The Trade Desk(後稱TTD)是一間程序化廣告交易平台公司，主要營收為協助客戶投放互聯網廣告的佣金收入，目前在程序化廣告市場的市佔率將近10%，擁有龐大的數據管理平台，至少160間第三方數據供應商為廣告主或其代理商提供網路足跡數據，定位在需求方平台(Demand Side Platform, DSP)，為全球六大廣告集團等公司服務。
互聯網是一個以用戶價值為核心的產業，賺取的每一分錢都是用戶價值的貨幣化，只不過這個用戶價值到底是感官價值、時間價值、心智價值，還是情感價值，去實現用戶價值最快速的商業模式就是廣告，而TTD是Google和Facebook之外最大的玩家。
廣告程序化產業|
#互聯網廣告市場
根據IDC和eMarketer預估，2019年全球廣告收入大約介於6,600至7,000億美元間，而互聯網廣告將會佔據一半份額。我們曾經在Google的文章中提及，互聯網廣告滲透率會受到消費者使用媒體時間分配的影響，當數位媒體工具或終端的使用時長增加，滲透率就會增加，不過目前大部分互聯網流量都被Google和Facebook等巨頭把持著，若我們以目前美國互聯網廣告的市占率來看，Google、Facebook和Amazon在2018年合計擁有61.8%，2020年則預估擁有62.9%，可是反過來看，市場上還有略低於40%的市占率不屬於互聯網巨頭，甚至有些互聯網公司尚未透過廣告將流量變現，也就是說整體互聯網廣告市場可能比我們預期還來得大，假設巨頭的互聯網廣告全球市佔率與美國市占率一致，那麼粗估至少會有1,300億美元的互聯網廣告市場尚未被這些巨頭把持。
#廣告程序化市場發展狀況
由於互聯網發展迅速，社交網站、視頻網站、電商網站和部落格等流量匯集的發布商(Publisher)越來越多，而互聯網有個特性就是接近零的邊際成本，也就是說供給曲線近似水平，增加一單位需求流量帶來的供給成本增量非常少，所以無論需求多少基本上都能滿足，可是部分互聯網公司的收益都不是依靠提供服務產生，而是廣告。當廣告主(Advertiser)發現互聯網廣告的投資報酬率比傳統廣告還高，且可量化評估後，越來越多廣告預算將配置在互聯網。
目前全球最大的互聯網廣告發布商為Google，基於龐大且完整的內容或社交互聯網生態，產生許多廣告庫存，因此形成一個封閉的廣告交易系統，又稱圍牆花園(Walled Gardens)。一個完整的廣告交易系統分為需求方平台(Demand Side Platform, DSP)、廣告交易平台(Ad Exchange)、供應方平台(Supply Side Platform, SSP)。用戶進入網站後，SSP提供網站流量的特徵資料，並將廣告庫存訊息和報價資訊，向Ad Exchange丟出競價訊號，而DSP透過分析用戶的特徵資料，將用戶習慣、興趣等特徵資料交給Ad Exchange，Ad Exchange會把配對結果送回給DSP，接著DSP透過即時競價(Real-time Bidding, RTB)，決定誰取得廣告曝光。
值得注意的是，整個廣告交易系統都是使用瀏覽器cookies和移動設備ID在蒐集特徵資料。廣告交易系統的運作核心就是數據資料配對，再透過即時競價程序計算及購買，將廣告投放在適當的時間與流量上，達到更有效率的曝光，也就是程序化購買(Programmatic Buying)。
由於Google互聯網生態豐富，可以從頭到尾包辦廣告交易系統，廣告主或其代理商只要在DSP設定目標特徵條件與預算，就可以在圍牆花園內自動配對，不過Google有自己的內容生態圈，即便發布商或其代理商可以加入Google廣告聯盟，但DSP的預算仍然會優先滿足內容生態圈的廣告庫存，會有利益衝突。
不過我們前面提到，粗估至少有1,300億美元的互聯網廣告市場尚未被互聯網巨頭把持，也就是說，有部分的廣告庫存不屬於互聯網巨頭，但是這些廣告庫存所屬的網站，並不具龐大規模，導致流量廣告貨幣化的過程較為困難，需要透過第三方廣告交易系統集中處理客戶的全球營銷活動，夠在跨市場、跨設備、跨渠道的市場活動中管理複雜零散的媒體環境。
#成長機會
在互聯網上，利用程序化購買廣告已經是相當普遍的方式。根據Interest Trends 2019的報告，程序化購買廣告(不包含搜索等non-display廣告)的比重從2012年的10%，上升至2018年的62%，我認為程序化購買比重不斷上升的主要原因在於互聯網的資訊內容增加。廣告是互聯網產業最容易貨幣化的商業模式，廣告庫存與需求都迅速增加，為了方便管理供需，必須依靠廣告交易系統，才使得程序化購買廣告逐漸成為互聯網投放廣告的主要方式。
這邊要注意的是，即便是Google和Facebook等互聯網廣告巨頭，都不見得完全採用程序化購買廣告，像是Google於2014年宣布Google Preferred的YouTube計畫，將頻道分為12個類別，並將流量最大的前5%影片打包出售廣告給客戶，每年會重新招商定價。而我們曾經在Google的文章中提到，YouTube有超過80%的觀看次數僅來自於0.64%的影片，其中以音樂、娛樂、部落客類別為主，代表剩餘95%的影片屬於相當長尾的內容，Google就會以程序化方式去競價廣告。
目前適用於程序化購買廣告的廣告庫存項目，像是電腦多媒體、電腦和手機視頻、手機應用內廣告、音頻、互聯網電視等。根據TTD第二季財報會議，Magna指出2019年程序化購買廣告市場規模大約330億美元，大概占6,600億美元全球廣告收入的比重僅有5%，不過成長率約為20%，大概是全球廣告收入增速的5倍，未來幾年可望進一步提升比重，而且管理層指出成長重心會在視頻和互聯網電視上。我們曾在Roku的文章中提及，Netflix的非電視終端註冊用戶高達75%，卻有70%的用戶在六個月後使用電視終端觀看，說明消費者仍然傾向使用電視終端觀看長影片內容，但不再是傳統的電視終端，而是互聯網電視(Connected TV)，或稱可尋址電視(Addressable TV)，另外我們以2018年中國互聯網企業廣告營收增速來看，目前視頻類的廣告增速的確是最快，其實Facebook、Instagram、Snap、YouTube等網站，也在加快視頻的發展，已經能夠證明視頻流量的重要性。
整體來看，2019年程序化廣告市場規模為330億美元，僅為互聯網廣告市場的10%左右，預計滲透率會繼續提升，且全球廣告市場仍穩定成長，對互聯網或是程序化廣告市場成長都是正向的；而程序化廣告中又以視頻和互聯網電視的成長速度最快。
#效果和品牌廣告
互聯網廣告分為效果和品牌廣告，透過程序化購買的為效果廣告。前者只需要為可衡量效果計費的廣告，不屬於前者的則分類為品牌廣告，按照定價計費。為什麼會有兩種不同計費方式的廣告，主要原因在於互聯網上的廣告庫存所對應內容的流量高低與專注度強弱通常不同，高流量和強專注度通常具有高內容品質特性，像是少數偶像藝人的作品，或是知名體育聯盟冠軍賽直播等，低流量和強專注度通常是垂直領域的知識內容，像是科普文章，或是動物視頻，高流量和弱專注度通常是娛樂八卦、遊戲為主的內容，像是網路紅人的視頻和文章。
高流量和高專注度內容所對應的廣告庫存，廣告主會願意以定價計費購買，像是Google Preferred的YouTube計畫，或是NBA冠軍賽直播，由於無法衡量效果，所以一般稱為品牌廣告；但低流量和強專注度或高流量和低專注度所帶來的價值相對沒有那麼高，如果像品牌廣告一樣定價計費，很可能售出率極低，且效果也沒有那麼好，而效果廣告就是用來解決這個問題，按照可衡量效果計費，像是YouTube可跳過的廣告，透過是否跳過、觀看時長、是否點擊的互動效果來計費。所以一般利用程序化購買的廣告通常為效果廣告。
商業模式|
#市場定位
TTD是基於廣告主或其代理商的DSP，不接受非程序化購買的交易，僅接受數據驅動的程序化購買廣告。創辦人Jeff Green認為市場除了Google和Facebook等大公司會自行建立廣告交易系統外，其餘發布商或其代理商極為分散，而廣告主或其代理商則是相對集中，特別是後者代理商經過長期併購，已經形成全球六大廣告集團(Omnicom、WPP、IPG、Publics、Dentsu、Havas)為主的市場結構，所以買方具有資源和優勢，因此TTD定位在DSP，決策權永遠伴隨資金。
其實TTD初期不是直接爭取廣告主的預算，而是去找代理商，支持他們對廣告主的預算競標，且與FOX、NBC、ESPN等發布商合作，因為這些公司與Google、Facebook是競爭對手，TTD也因此逐漸成為程序化購買廣告的知名平台，不斷整合數據和廣告庫存。當越多廣告主能用合理價格透過TTD投放廣告，並以數據有效評估效益，就會有越多廣告庫存在平台上交易，也會吸引更多廣告主在平台上投放廣告預算，且重複循環，形成一個具有主導優勢的平台。
TTD最大的競爭對手AppNexus於2018年第三季被美國電信營運商AT&T收購，估值約為16億美元，AppNexus將負責AT&T廣告與分析業務，因此市場上獨立的大型DSP僅剩TTD。
#運作模式
先前我們提到廣告交易系統的運作核心就是數據資料配對，再透過即時競價程序計算及購買。TTD建構數據管理平台(Data Management Platform, DMP)的時間早於即時競價程式，除了廣告主或其代理商提供的數據資料(第一方cookie)外，也有來自第三方數據供應商(第三方cookie)，數據整合後，加以分類並貼上標籤，出售給廣告主或其代理商。廣告主或其代理商取得數據資料後，會鎖定某些分類目標，並且經過交易系統配對，最後在DSP進行即時競價。收費部分則是向廣告主或其代理商收取最低費率，以及投放廣告預算的加成，後者通常按照競價遮蔽(Bid Shading)節省下的預算收取部份佣金，按照TTD財報表示，廣告預算轉化率(take rate)大約為20%，比起其他同業動輒40%以上的轉化率，TTD算是較低的。
#數據規模
TTD的DMP上有超過160間的第三方數據供應商，比其他同業的數據規模還要大上許多，因為第三方數據供應商能在TTD這個平台上得到較多收入，主要依靠TTD在DSP的市場定位。
另外，公司憑藉著龐大的數據規模，整合並推出統一的用戶ID解決方案，希望成為圍牆花園外最大的ID供應商，但ID不包含個人驗證數據，像是姓名、社交帳戶、IP位址等，任何SSP、DSP、第三方數據供應商都可以藉由用戶ID解決方案查詢cookie足跡。也就是說，不論是廣告主或發布商都能夠擁有自己用戶的ID資產，並且能夠在跨市場、跨設備、跨渠道流動，畢竟DSP差異化越來越小，發布商也越來越依靠程序化購買廣告，若能採用統一用戶ID解決方案，對發布商而言能夠省去更多時間，廣告主投放廣告也能更精準，而TTD將能進一步提升平台的廣告預算。
#數據驅動
根據TTD的2019年第二季財報會議，連續22季度的客戶留存率超過95%，且每年度留存客戶的廣告預算複合成長率都超過50%，代表廣告主認為在TTD投放廣告的效益為可衡量且合理，同時平台上的廣告庫存越來越多，廣告主的預算也快速增加。
高留存率是因為充分利用數據，更有效規劃、預測和投放。2018年TTD發表了Next Wave，包含三項主要產品：使用者介面Megagon、媒體規劃工具Planner、人工智慧Koa，Koa有效改善廣告主或其代理商的決策能力，提升投放效益，目前已經有超過75%的客戶採用Koa，同時藉由Koa驅動Megagon和Planner運作，是目前市場上唯一提供人工智慧解決方案的DSP。
競爭情形|
#競爭優勢
受到歐盟的一般資料保護規範(GDPR)影響，2018年Google向合作夥伴宣布不再分享Double Click ID，由於以往廣告主或其代理商都是透過ID進行投放效益評估，如今無法輕易透過ID去評估廣告效益，況且數據和名單都是一整包銷售，也不會拆開來說明每一筆是花在哪裡，這可能會使得廣告主或其代理商重新分配預算至其他廣告交易系統，不過Google仍然是全球互聯網主要的內容集散地。相比之下，TTD推出統一的用戶ID解決方案，讓客戶能夠在跨市場、跨設備、跨渠道進行效益評估，而且不像Google擁有Gmail、Search等具有個人驗證數據的產品，能夠追蹤用戶真實身分，所以廣告主或其代理商不但能夠利用真實數據衡量效益外，更能避免個人資料相關法規。
另外，TTD已經逐漸顯現規模效應，新創DSP很難再去建構一個同時具有連結龐大供給和需求的平台，特別是鎖定廣告主或其代理商的DSP定位，決策權永遠伴隨資金，DMP上的第三方數據供應商也很難在其他平台銷售更多數據，那麼規模效應就會更穩固。
#競爭機會
先前提到管理層認為互聯網電視將是未來成長重心，主要是因為過去收看傳統電視的用戶數非常多，近年逐漸移轉至流媒體平台，且流媒體用戶也逐漸移動至互聯網電視收看，而互聯網電視的廣告預算占比仍然低於觀看時間占比，加上互聯網具有雙向信息傳輸的特性，不再侷限過去單向信息傳輸的傳統電視，因此能蒐集用戶觀看數據且投放精準廣告。2018年第三季財報會議管理層認為，由過去傳統電視產業的經驗得知，互聯網電視市場不太可能出現類似Google和Facebook分別在搜索和社交上的領先者，我認為主要的原因在於永遠都會有獨家內容和作品，不可能只有一個供應商，所以大部分互聯網電視的流量貨幣化必須依靠程序化購買廣告，目前全球電視廣告市場規模大約是2,300億美元(美國約700億美元)，而TTD的客戶，美國主要互聯網電視業者Roku在2018年的廣告收入僅有3億美元，即便互聯網電視的廣告規模僅占全球電視廣告市場的一半，也具有相當的成長空間。
#亞洲市場
2018年第四季財報會議管理層提到全球有三分之一的廣告預算集中在美國，剩餘三分之二在美國之外的地區，且廣告預算成長率通常與GDP成長率有正向關係，所以選擇目前全球GDP成長最快的亞洲作為美國之外的主要市場，特別是2019年與百度、騰訊、阿里巴巴、愛奇藝等中國平台業者串接流量與庫存，提供全球廣告主或其代理商進入中國廣告市場的管道。由於Google和Facebook目前在中國並未有廣告收入，主要原因是兩間公司的搜尋和社交等內容服務無法在中國營運，所以就沒辦法提供廣告庫存，即便Google的網站分析工具Google Analytics能夠在中國運作，但也僅作為一個類似第三方數據提供商的業務，且其數據呈現必須要翻牆才能查看，不過TTD能夠順利進入中國市場的主要原因在於，沒有自有內容資產，而是做為一個獨立的第三方廣告平台，其DMP可以納入許多中國業者，提供中國以外的廣告主或其代理商購買數據報告，將資金引進中國的內容平台。目前跨國公司在中國的廣告支出不足，因為很多品牌60%左右的全球零售額來自中國，但在中國的廣告支出僅佔比30%，對於TTD來說還有很多空間。特別是許多中國和亞洲的內容平台想要透過廣告變現，不過礙於技術和國際廣告預算接洽的困難度，選擇與TTD合作，所以亞洲市場的確是很重要的一個成長點，特別是中國。
風險|
#個人資料相關法規
歐盟GDPR或是其他地區的個人資料規範若更進一步限制數據蒐集範圍，對於依靠數據資料作為運作核心的商業模式，都會面臨較為嚴重的衝擊。
#輕資產
由於TTD沒有自有內容資產，沒辦法自產數據資料，也就是說，必須依靠大量第三方數據供應商，提供數據資料給廣告主或其代理商，輕資產模式的風險在於數據資料的可靠性。
#現金循環
TTD現金週期較一般互聯網企業還要長，主要是因為客戶多為代理商，而代理商的付款速度受到廣告主的牽制，所以應收帳款週期拉得較長，相對付給廠商的應付帳款週期也會比較久，目前現金週期大約落在100天左右，已經比前幾年縮短20至60天，面對景氣不確定性增加時，現金營運周轉也會比較容易受到影響。不過我們曾提及利用程序化購買的廣告通常為效果廣告，因為具備可衡量的特性，比起品牌廣告，在景氣低迷時，廣告預算的削減通常也會慢於品牌廣告，因此抵抗景氣不確定性的能力會比品牌廣告好一些，而以品牌廣告為主要收入的公司，財報表現也就具有警示效果。
估值|
創辦人Jeff Green在2019年投資人日上提及，希望TTD長期的調整後EBITDA margin為40%，而CFO補充長期營利率可望達到35%，但前提是廣告預算轉化率維持15-20%。我們依舊把營利率作為EBIT margin的代理變數。目前TTD的EV為93億美元，若維持高成長的情況下，EV/EBIT倍數可以達到至少20倍，那麼代表預期的EBIT為4.65億美元，也就是營收要有13.28億美元(4.65億美元/35%)，2018年TTD營收為4.77億美元，未來數年合計至少要有2.8倍的成長才能達到，若是三年達到這個目標就要有年複合成長率至少41%的表現，2018年營收成長率為55%，2019年第二季營收成長率為42%。
以目前的狀況來看，必須要觀察接入亞洲的內容平台是否能夠帶來更多廣告預算，以及互聯網電視市場的廣告滲透率能否快速提升，還有要注意公司財務面的變化，如何把營利率從目前的22%拉升至35%，公司計畫將降低行政成本和平台營運費用達到目的。由於現階段的估值並不低，要是營利率僅能提升至25-30%，那麼三年年複合成長率至少要達到50%以上，其實是一個非常困難的挑戰，不過TTD的確是一間值得繼續注意的公司，可以放入觀察名單。
@LOS investing 