台灣證券商的困境與機會

這幾天看到金管會頒發純網銀執照， 就想到去年分析台灣證券商的一些內容，純粹網路渠道的證券商不知道什麼時候才會有，還有台灣投資人最關心的海外複委託業務，好像也還沒有顯著改革。這邊分享資料給各位參考。

雖然資料只有到2017年，不過情況沒有太大變化。很顯然，台灣證券商要發揮自身優勢的情況下，要找到增長點，又不淪為國內外基金公司的銷售渠道之一，複委託仍然是很重要的業務。

台灣證券商現況 |

受到金融海嘯影響，各證券交易市場過去幾年成交金額的複合年均成長率大多為負，惟與中國相關的證券市場，如香港與上海，則呈現正向；而台灣則是受到中國市場影響，對資金的吸引力逐漸下降，加上台灣資本市場自2012年起因為加徵稅費政策，造成台股量能萎縮，即使證所稅不確定性降低，台股量能與周轉率依舊不振。

雖然台股成交量能呈現萎縮，不過整體來看，全體證券商的獲利卻是呈現增長。若以綜合證券商與專業證券經紀商比較，則發現僅有經紀業務的證券商，其獲利與市場量能一樣呈現萎縮的情況，但是綜合證券商多元化的經營下，擺脫僅依靠經紀業務的窘境，獲利明顯增長。

我們以市佔率前五大的證券商分析收入結構，試圖了解多元化經營如何帶動獲利增長的情況。前五大證券商分別為：元大、凱基、富邦、永豐金、群益。

由於證券商自營業務波動較大，不宜作為比較分析的指標，所以略過該業務比較。我們將營收佔比較高的業務互相比較，分別為經紀業務、利息收入、股利收入、發行權證收入，前面四項業務佔前五大證券商營收比重依序分別為73%、69%、86%、98%、100%。

經紀業務收入部分，趨勢與專業證券經紀商獲利相同，皆呈現萎縮，唯獨永豐金證券呈現增長。

利息收入部分，前五大證券商皆呈現增長，主要收入來源分為融資利息與債券投資利息。受到台股融資水位低迷的影響，融資利息收入不斷下降，而債券投資利息則是持續增長，主因係各家證券商近年陸續增加債券的配置，也使得債券投資利息逐漸上升。

股利收入部分，前五大證券商皆呈現增長，為了穩定收入結構，證券商不再只是追求短期資本利得，也提升了權益證券的長期配置，使得股息收入增加。

發行權證收入部分，多數證券商呈現下滑，主因在於台股量能萎縮，間接影響權證市場的交易狀況，唯獨群益證券呈現增長。

市場變化 |

近幾年證券商積極尋求轉型，借鏡成熟國家的投資銀行或是證券公司的獲利模式，皆切入財富管理與造市業務轉型。財富管理業務一直無法獨挑大梁，主要原因有二，首先是民眾仍然習慣將資金存放在銀行賬戶，雖然證券商已經可以從事金錢信託業務，但支付給民眾的利率仍然低於銀行；另外，證券商都是透過複委託買賣海外有價證券，以股票、債券、ETF、結構型商品為主，但是複委託並不能提供信用交易，也使得財富管理競爭優勢不如銀行。而造市業務大多集中在OTC市場，其中又以衍生性商品為主，代表市場必須能夠承載非標準商品的充分流動，不過台灣的非標準商品交易大多集中在外資銀行與少數本土銀行手上，證券商仍有非常大的差距要追趕。競爭處於劣勢的情況下，證券商只好加強權益與固定收益證券的配置，提升股利與利息等穩定收入來源。

台灣證券商的性質比較像是國外投資銀行與證券經紀商的融合，既有造市、承銷與自營業務，也有經紀業務，但以整體業務比重來看，由於造市與承銷的業務比重較低，其實與國外證券經紀商比較相似。我們將有上市的美國證券商財報資料進行比較，可以看到Interactive Brokers、Charles Schwab、TD Ameritrade、E-trade的營收結構，經紀業務與利息收入合計皆超過50%，所以美國證券商的經紀業務與利息收入比重大約估計至少一半以上。台灣前五大證券商的經紀業務與利息收入佔營收比重依序分別為60%、48%、63%、81%、75%，與美國證券商比重相比落差不大。

整體來看，台灣證券商正處於業務結構的轉型階段，若是要往財富管理或造市業務發展，都會遭遇比較大的挑戰。造市業務部分，由於國內金融業國外投資金額龐大，惟多透過香港、新加坡等地金融機構進行交易，為了增加台灣金融機構業務與擴大金融市場規模，金管會於2014年推動金融進口替代政策，截至2016上半年，執行成果受益最大的莫過於銀行業者，對於證券業者受益部分僅有承銷外幣計價債券的相關收入，且多數由大型券商承接，最重要的代理買賣外國債券與金融商品資訊咨詢等造市業務，大多仍由本國銀行及外國銀行在台分行提供服務，所以造市業務對於證券商而言，並非短期內能夠快速增長的項目。財富管理部分，除了前述二項不具競爭力的內部原因外，更大的外部原因在於管理當局對於業務開放持保守態度，不過未來仍然有機會逐步開放，我們必須先做好準備。

互聯網效應 |

近幾年，互聯網滲透率逐漸提高，國外證券產業也已經有明顯的互聯網轉型案例，我們參考中美兩國以互聯網為基礎的新興投資平台或證券商之營運方式與財富管理業務如何發展作為借鏡，分別為：東方財富、雪球、Motif、Interactive Brokers。

首先，中國的東方財富是一間由互聯網社區與金融數據終端切入證券經紀業務的證券商，早期東方財富建立一個提供討論投資的互聯網論壇為「股吧」，以及提供免費金融數據的「東方財富終端」，同時東方財富網站與官方APP也提供大量金融新聞與資訊，這幾個入口是東方財富主要的流量來源，由於流量交互性強，所以客戶黏性相當高，再將高黏性流量引導至東方財富證券下單，形成一個完整的商業閉環；由於廣大流量為東方財富帶來多面向的財富管理需求，除了提供證券經紀業務外，與基金公司合作推出天天基金網代理銷售金融產品業務，透過平台轉換基金不收取額外費用，甚至針對專業需求較高的客戶與企業，推出choice數據終端，收取訂閱費用。

雪球在2012年先推出手機APP，創辦人方三文認為思想交流是雪球最重要的內容之一，所以以用戶取代內容團隊，主動發佈高質量的投資文章，也就是依靠用戶生成內容(UGC)，發佈者在信息傳播過程中都能與其他用戶一同討論，進而不斷吸引大批投資者形成龐大的交流流量，且相關投資文章皆會被分類至個股交易資訊與數據項目下，而非互聯網論壇的分散式討論，方便用戶追蹤與討論；另外，用戶可以分享模擬與實盤投資組合，且搜集用戶關注那些股票、產業，反饋形成每個用戶的個性化頁面。上述兩種方式，讓雪球累積許多高黏性流量。由於雪球不具有證券經紀業務牌照，所以透過中國平安證券等券商合作，將流量引導至合作方進行下單，雪球則是收取引薦費；另一方面，雪球的流量也帶來多面向的財富管理需求，旗下的蛋卷基金也與基金公司合作推出雪球專屬的客製化基金，收取基金申購費與基金管理費的分佣。雪球還與中金公司合作，透過私募工廠協助有專業能力的用戶架構私募基金，收取佣金費用。

Motif為互聯網社交投資平台之證券經紀商，推出主題式驅動的投資平台，投資人可以將任何投資概念轉換成主題式投資方法，並且分享自己的投資組合，Motif再以低廉的價格為投資者提供主題式投資的服務。任何一個Motif主題都是具有特殊風格或多種資產的組合，目前平台推出將近20萬種的Motif主題。用戶可於平台上開立帳戶直接進行交易，也能銷售自己創建的主題概念，另外Motif與JP Morgan合作，平台用戶可以參與JPM承銷的公司，且交易門檻大幅降低，成為另一個流量增長的方式。針對投資理財業務，Motif Blue提供自動投資與自動再平衡功能，可分為三種收費模式，依照不同收費模式額外提供資本市場評論與即時報價的服務。此外，基於大量主題式投資的Motif平台，累積許多主題資訊，Motif也為財富管理公司客製化主題式理財商品。

最後，Interactive Brokers是美國知名的互聯網證券經紀商，主打每筆最低僅收1美元佣金的證券經紀業務，聚焦互聯網經紀、機構交易與造市業務，推進全球化戰略，甚至能夠直接投資中國A股的藍籌股。這是一家低交易成本與技術驅動業務的證券商，機構與個人用戶各佔一半，由於Interactive Brokers的實體據點相當少，2017年全球員工僅有1,228位，平均每位員工創造超過150萬美元的營業收入，所以將資源都投入到技術端，為的就是降低全球用戶的交易成本，並以技術導向提供增值服務。除此之外，Interactive Brokers推出Investors’ Marketplace，提供將近3,000只對沖基金提供用戶配置，而且為了讓對沖基金願意在Marketplace上架，Interactive Brokers為對沖基金提供Prime Broker業務，以一站式低成本服務的方式吸引基金經理人進駐。Interactive Brokers還引進第三方顧問管理公司提供資產管理計劃，提供以Smart Beta商品為主的各類投資策略。

四家以互聯網為基礎的公司都有共同點：互聯網渠道、專注經紀與財富管理業務、深耕技術，而台灣證券商的流量大多依賴區域性據點與人工服務為主，尚未有以互聯網渠道為基礎的證券商。上述四家公司不僅只是把線下實體據點的營運方式搬到互聯網，更賦予不同的附加價值，像是數據、內容、策略、技術、成本等，這也是台灣證券商在互聯網平台上尚未整合與投入的領域。若以當前情況來看，台灣證券業的環境與以前的美國環境類似，市場經紀業務接近飽和的情況下，互聯網證券商先是競爭存量，再找增量，而目前中國市場經紀業務尚未飽和下，由於網路普及率相當高，所以互聯網證券商的普及與成長都較為快速，仍然處於找增量的階段。由此可知，增量在哪裡是最重要的問題，而互聯網基礎則是前提條件。

國內投資人的理財需求 |

找增量之前，我們需要先了解台灣投資人都買什麼金融產品。證券商面對投資人需求大部分是提供國內經紀業務，對金融產品而言，覆蓋的產品類別與國外投資尚有不足，若從證券商的角度分析，恐怕無法得知投資人需求全貌與國外投資狀況，所以我們先以業務範圍較廣泛的信託業務著手分析，再透過證券商的複委託業務去分析國內投資人的國外投資樣貌。旨在了解，國內投資人除了投資國內股票外的理財需求情況。

金融行業之信託業務

信託公會統計2017年第四季信託資產規模約為7.5兆新台幣，其中金錢信託佔信託業務比重高達85%左右，包含銀行、投信、證券的財富管理相關業務，除了保險業外，所涵蓋的金融產品種類是具有參考價值的。

首先，金錢信託中由證券投資信託基金管理的資產規模，也就是投信管理的資產規模大約為2.2兆，其中34%的貨幣市場型基金比重最高，隨後依序為股票型(25%)、指數股票型(14%)、固定收益型(13%)，上述四種基金類型比重已經接近90%。

另外，金錢信託中不含證投信、期信基金保管的資產規模，也就是銀行與證券以信託方式辦理財富管理的資產規模也大約為4.1兆，其中以特定金錢信託投資國內外有價證券的資產規模大約3.6兆，比重將近90%，國內外資產規模分別為0.7與2.9兆，比重分別為20%與80%；若以資產項目區分，基金比重高達75%，債券以15%居次，接著是結構型商品、股票、ETF。將基金細分類別來看，固定收益型高達44%，股票型以35%居次，若以國外基金來看，上述兩種類別比重將更高，顯示投資人投資海外資產的首選為固定收益型與股票型基金。

整體而言，銀行與證券以信託方式辦理財富管理的資產規模中，投資國內外有價證券的比重分別為17%與70%，投資國內外基金的比重分別為17%與50%，顯示國內投資人偏愛國外基金，並以固定收益型與股票型基金為主要配置。而國內基金方面，不論投信管理或是特定金錢信託，國內投資人主要投資貨幣市場型與股票型基金。

若我們將證券行業中各公司的信託業務個別統計，可以發現基金、股票與結構性商品比重最高，分別為59%、24%、8%，合計超過九成。證券公司的優勢為股票與結構型商品，但信託業務中比重最高的居然是基金，也代表證券公司並沒有發揮自身優勢，而是變成投信公司的銷售渠道之一。

券商的複委託業務 |

接著，我們從證券商的複委託業務去分析國內投資人的國外投資樣貌。由於台灣證券公會並無統計複委託資產規模資料，改以複委託成交量資料分析。2017年複委託成交量大約為2兆新台幣，其中股票、ETF、債券、境外基金是國內投資人透過複委託投資比重最高的四項資產，分別為59%、29%、7%、3%，不過境外基金的成交量有明顯下降的趨勢，從2011年的4,130億，上升至2014年達到最高的6,530億，2017年僅剩600億，原因與近年風行被動式投資可能有相當大的關係，而股票、ETF、債券自2011年至2017年的成交量分別上升了421%、388%、537%，整體複委託業務也成長了230%，代表國外投資資本市場的需求明顯，且投資人投資決策自主性有上升趨勢。

若以投資國家別區分，美國、香港、中國、盧森堡是國內投資人透過複委託投資比重最高的四個國家，分別為66%、21%、3%、3%，不過盧森堡的成交量有明顯下降的趨勢，主要受到境外基金投資成交量下降的影響，自2011年至2017年的成交量下降了83%，而美國、香港自2011年至2017年的成交量分別上升了531%、174%，中國則是從2014年至2017年成長了1116%，代表中美是國內投資人配置資產偏好的主要國家。

另外，依照台灣證券公會公佈國內證券商複委託成交量的情況來看，2017年成交量突破兆元的證券商共有7家，分別為國泰、元大、永豐金、富邦、凱基、元富、遠智，合計市佔率高達82%，且按照過去數據來看，市場集中度有明顯提升。不過市場集中度提升的情況下，各證券商對外牌告手續費相對於國外證券商實在高出太多，我們依照各證券商提供牌告資料發現(遠智證券無對外提供複委託手續費資料)，不考慮折扣情況下，美國複委託最低手續費比國外證券商高出至少3.5到10倍不等，香港複委託最低手續費也高達50至100元港幣，而其他金融資產交易手續費則是更高。

我們可以得出結論如下，以信託業務角度來看，投資人偏好投資國外(投資國外比重高達70%)，而且不分國內外，投資人也偏好投資基金(投資基金佔特定金錢信託業務高達75%)，國內以貨幣型與股票型基金為主，國外則是以固定收益型與股票型基金為主，其中國外基金投資佔信託業務將近50%，顯示投資人偏好將資金配置在國外，但礙於資訊成本較高的情況下，會將資金交由專業經理人管理。換句話說，國內財富管理是國外基金公司銷售產品的主要延伸。由於許多金融機構在設定業務獎金發放時，會以產品分佣點數為主要考量，但是除了基金之外的金融資產，像是股票、債券、ETF等，根本無法提供分佣機制，以至於多數銀行與證券理專為客戶進行財富管理服務時，特別偏好推薦客戶投資基金，缺乏資產配置的策略考量，也容易忽略客戶的資產規模變化。所以基金之所以成為投資人最愛的投資產品，有很大的原因是來自分佣機制的利益問題；另外，解決利益問題後，要如何提供客戶資產配置的策略選擇將是財富管理業務的重要課題。

另外，部分投資人偏好掌握投資自主權，2011至2017年透過複委託業務投資國外資產成交量成長高達230%，主要投資股票、ETF、債券，並以美國與中國市場為優先。不過國內證券商提供投資人的複委託交易手續費實在高於國外證券商太多，國外投資需求成長快速的情況下，若能提供投資人更低的交易成本，將有利於複委託成交量繼續成長，同時也能吸引在國外證券商開戶並投資的資金回流。