在檸檬市場的 Carmax

KMX是一家從事二手車業務的控股公司，業務分為二手車銷售與車貸(CAF)。目前二手車零售業務占營收比為84%，批發業務大約13%；不過以利潤來看，零售業務占50%+，批發業務10%+，其餘業務不到30%，可見CAF利潤優於本業。

討論KMX前，我們先看看美國二手車市場的狀況。80年代，每年約有2,500萬輛新車銷售，而二手車銷售約有1,200萬輛；90年代，二手車銷售成長至每年約4,000萬輛的高原期，新車銷售卻跌至1,500萬輛，且維持了好長一段時間，顯示目前美國二手車市場相對穩定。另外，金融海嘯期間，二手車銷售量掉了12%，新車銷售卻掉了37%，顯示二手車市場周期波動相對平穩，也代表美國二手車市場面臨景氣谷底仍然保有3,500萬輛以上的銷售。

2016年美國二手車市場的產值大約為7,870億美元，每輛二手車平均售價19,200美元，金融海嘯期間市場產值滑落至5,500億美元左右，每輛二手車平均售價大約15,000美元。所以我認為整個美國二手車市場價值的底部大約在5,500億美元，銷售量相對穩定，主要影響因素在售價。

2009年7月，時任美國總統Obama簽署了一項法案(Cash for Clunkers)，鼓勵淘汰高汙染車輛，用舊車換現金折抵，所以市場上的二手車輛供給大幅減少，加上低利率環境對市場需求是友善的，所以二手車售價自2010年起不斷走高。一直到2016年二手車售價開始有往下降的趨勢，原因很有可能是來自於升息循環啟動，使得汽車製造商越來越難透過低利補貼租賃給消費者，租不出去或賣不動的情況下，汽車製造商自然就會降價銷售，這時降價連帶會使得新車殘值跟著下降，那麼二手車的價格也就會跟著下降。根據聯準會啟動縮表的時程來看，要達到預估目標相當於升息2碼，已經是2020年底的事情了，利率如何影響二手車市場價格，我想是非常難判斷的，而且也不容易預測聯準會會如何改變升息策略，但至少我們知道景氣谷底時，整個美國二手車市場還有3,500萬輛以上的銷量，市場價值大概也能抓在5,500億美元的水準。

美國二手車市場非常競爭，市場集中度低，但需求一直存在。KMX具有領導地位，根據自行計算，市占率2.5%多一點，而公司在2016年5月自行公布的資料顯示，全美車齡10年內的二手車市占率接近3%。總結來看，KMX市佔率大約就落在2.5%-3%之間，所以依個別公司來看，大家都有很大的成長空間。另外，KMX的據點分佈可以看到東岸的布局比較完整，而西岸則是落後一些，未來公司的重點的確就是放在西岸。

KMX的經營策略如下：

• 大數據系統：自1993年就開始蒐集數據，系統紀錄每個會影響汽車價格的因素。公司提供免費鑑價服務，依據系統數據，計算出合理現金收購價，並在半小時內完成，但收購價通常高於對手。除此之外，每個地區對哪種車款的喜好，系統都能詳細掌握，還能夠預測車款即將短缺，可以隨時從其他地區調車，加強存貨運送的效率。
• 自推品質認證：建立標準化的整車流程，依據2010年財報，標準化後平均每輛車可省下200 美元的整車成本，且質量受到保證。
• 明碼標價：公司曾做過消費者的深度調查，調查顧客喜歡什麼，不喜歡什麼，結果顯示顧客非常討厭討價還價，所以不論在現場或官網看到的標價就是實際成交價，而且減少了與客戶討價還價的無效率銷售過程，建立價格透明的信任感。
• 無經驗的銷售人員：因為汽車行業的人有很多不好的習慣，所以公司都是雇用業外的人。傳統銷售人員都是按照銷售車輛的利潤獲得薪酬，但KMX則是按照銷售輛數給予薪酬，每輛車的提成都是一樣，銷售人員無法任意提價賺取利潤，反而專注銷售最符合消費者需求的二手車。
• 大量車款供選擇：美國二手車主要分成三種銷售渠道，經銷商、零售商，以及私人交易。大部分經銷商主要業務是新車銷售，因為新車利潤逐漸下滑，所以很多經銷商開始二手車收購與銷售業務，但也開始拖累財務狀況，而且經銷商賣二手車其實與新車銷售的業務是衝突的，有可能影響與車廠的經銷關係，所以這也是為什麼經銷商賣二手車一直做不大的原因；零售商則沒有這個問題，從租賃公司或個人客戶以現金收購二手車，車款與數量都能持續擴大。
• 活化車貸：CAF專門提供車貸服務，與本業形成一條龍服務，額外賺取利息收入，許多同業則是將這項業務交給第三方，CAF也有將部分車貸業務交給第三方，2016年約55%，只收約定的轉讓費。而活化車貸是公司在金融海嘯過後才開始，透過資產擔保證券(ABS)將CAF的車貸包裝並賣給投資者或銀行取得資金，還能夠賺取利差，2016年約不到6%，開始業務前幾年利差大約在7%。

公司的經營策略其實就是反映創辦人Austin Ligon的最初想法：「誠實交易、大規模、低成本、可複製、擴張」，Ligon原本在消費電子零售公司Circuit City工作，有次在二手車市場被騙之後，決定創辦KMX，並且將他在零售業的經驗引入。

接著我們談談這間公司有甚麼價值，我認為價值取決於解決甚麼問題。二手車市場常被經濟學拿來舉例作檸檬市場，賣方比買方擁有更多產品的信息，導致信息不對稱，所以買方只想壓低價格以避免信息不對稱帶來的損失風險，但過低的價格使得賣方不願意提供高質量的產品，最終市場充滿劣質品，所以二手車市場最大的問題就是質量與價格。KMX的商業模式恰恰解決了質量不一與傳統銷售人員亂抬價的問題，將整個過程標準化與數據化，大幅降低客戶蒐集資訊的成本，而這個成本就成為公司的利潤，公司的本質就在於賣給你質量良好的二手車資訊。

另外，公司在金融海嘯之後還創造了一個複利機器，就是活化車貸，活化後拿到的資金用於展新店、買存貨，股價低估的時候公司也會拿來買庫藏股，至今仍然沒有發放過現金股利，公司稅前ROIC大約20%，稅後ROIC也有15%，公司管理階層很懂得資本配置的重要性，我想這就是Austin Ligon為公司留下的DNA。補充一下，公司活化車貸之前資金幾乎都是透過舉債籌措，而且CAF沒有轉給第三方的車貸業務也不超過30%，要負擔利息費用，同時還要直接面對30%車貸可能發生壞帳的風險，活化車貸後，車貸業務保留率拉升到2016年將近45%，原本要面對45%車貸業務發生壞帳的風險，一口氣全透過ABS轉給投資者與銀行拿回資金外，還可以賺取利差。

分析到這裡自己也不禁想問，這麼好的商業模式難道沒有同業模仿嗎，答案是有的，而且還是最大的競爭對手AN，但AN同時也是全美最大的新車經銷商，多少也會遇到上面的狀況，況且AN在成本控制做得沒有KMX來得好導致財務虧損，我想是Austin Ligon從零售業帶來的經驗有很大的關係，2011年之後AN就放棄模仿了。

再來我們看看估值。前面有提過我認為美國二手車市場價值的底部大約在5,500億美元，假使直接利用市佔率2.5%計算，公司市值會接近140億美元，這種估值方式是非常保守的，但略顯粗糙，為什麼保守等等補充。我看到這間公司的時間點其實是在2016下半年，最低市值曾經掉到90億美元左右，股價大概就是在49元左右，2015年底還掉到80億美元不到，當時的市場氛圍是聯準會開始升息，導致新車與二手車的價格開始下跌，且美國汽車貸款餘額創下了新高，市場認為發生壞帳的機率上升。

管理層曾經說過價格下跌其實對公司反而是好事，因為消費者更有能力負擔，所以我也去看了2012-2016年的存貨周轉率，這5年受到高二手車價格的影響下，的確呈現下降趨勢，從以往8次以上下降至6-7次，KMX的獲利能力有部分是靠存貨高速周轉，由此證明管理層的言論的確沒有太大的問題；而KMX的壞帳率一向控制在3%以下，即使金融海嘯期間也只有3.2%，所以這邊的風險是在公司控制範圍內。排除這些問題後，30-40%左右的安全邊際是很吸引人的。

另外，上述估值其實沒有考慮公司穩定的ROIC，由於公司的經營模式很適合複製與擴張，如果持續每年15%的稅後ROIC計算，5-6年投入資本就翻倍。

最後我們整理一下，因為上面的估值是採用全美二手車銷售市場的谷底價值計算，但別忘了公司還有CAF這個複利機器，車貸的市場價值又是另外一回事，這就為什麼我認為這個估值保守的原因。想想看，當時用90億美元可以買到甚麼資產，全美二手車市佔率至少2.5%的領導企業，甚至每年還用15%的速度成長中，加上CAF複利機器，整包估值140億美元，應該可以算是便宜的。