中碳(1723)是以前很喜歡的一間公司，雖然不是獲利最多的標的，我把2015下半年的投資邏輯與大家分享。
產業分析
鋼鐵廠在高溫煉鐵的過程中，需要使用大量的煤，之後會產生煤的副產品，像是粗輕油、焦炭、煤焦油，為了讓產值延伸，透過煤化學加工方式處理，可產出高附加價值產品，像是苯、萘、雜酚油等產品。
從煉鐵後的煤副產品，一直到加工產出高附加價值產品，就是煤化學產業。其原料成本跟煤價有連動關係，而產品因為大多用在石化產業，所以產品售價與油價的連動性較高，像是苯與雜酚油，但萘與介相瀝青系列產品因供給少、需求高，有其特殊性，也較不受油價影響，所以價格相對穩定，利潤較高。基本上，煤化學產業的成本與收入面都受到景氣循環的影響，並無長期穩定獲利的特性，但終究還是屬於傳統產業，所以不會像電子產業波動劇烈。一般而言，煤化學產業係鋼鐵產業的下游，所以部分的公司係由鋼鐵公司成立，目前煤化工技術則以日本作為領頭羊。
商業分析
中碳係國內唯一從事煤化學工業的公司，主要股東為中鋼與中橡，分別持股29%與5%，同時中鋼也是主要供應商，其供應比重約七成。公司的原料與產品結構大致分為三種系列，分別為粗輕油、焦炭、煤焦油，營收比重分別為33%、10%、55%，其中成長最快的產品為煤焦油系列中的介相瀝青，占整體營收約10%，2015年的成長率接近一倍。
對客戶的定價能力部分，由於中碳除了萘與介相瀝青系列產品外，像是苯、甲苯、雜酚油、焦炭等產品規格大多與其他競爭者一致，所以產品報價會隨著景氣循環而波動，但客戶直接進口這些產品的成本較高，所以中碳的產品在國內市場幾乎全產全銷，供給遠小於需求，具有類似獨佔的優勢；與發言人黃書誠副總討論中得知，中碳某些產品在國內市場具有近似獨佔的優勢，但並不會刻意抬高價格，而是與客戶保持良好溝通，不過價格仍會保有一定的利潤。至於萘與介相瀝青系列產品，雖然技術含量較高，但市佔率皆不高，故無定價能力，不過慶幸的是中碳的精萘品質好，客戶也願意花比較高的價格採購，而介相瀝青系列產品則在加工後能作為鋰電池的負極材料，市場需求較高，所以價格也會相對有利潤。整體而言，中碳的產品相對客戶沒有定價能力。
對供應商的議價能力部分，中鋼與中龍供應將近七成的原料，另外三成都是按照國際報價從國外進貨，基本上是沒有任何議價能力。不過中碳向中鋼進貨的成本訂有一計價公式，根據發言人黃書誠副總表示，2015下半年油價大跌時，該公式(以煤焦油舉例)有調整，舊計價公式的煤焦油成本與油價呈現反向變動，自2009年後油價皆在80至100美元間波動，對於成本並不會造成太大影響；但油價大跌後，成本反而上升，所以經過公式調整，成本與油價呈現正向變動，合理反映收入與成本之間的波動。雖然沒有議價能力，但中鋼給中碳的成本優勢，能夠緩衝因為景氣循環導致油價下跌帶來的衝擊。公式約略如下：
舊計價公式：煤焦油≅上期煤焦油×(1+進口煤成本的變動百分比)×(1−油價每變動10元±1%)
新計價公式：煤焦油≅上期煤焦油×(1+進口煤成本的變動百分比+油價的變動百分比)
國內市場目前沒有潛在進入者的威脅，主要原因是中碳係中鋼唯一的原料供應對象，中鋼又是國內唯一採高爐煉鐵的公司，成本優勢明顯，若潛在進入者進口原料會使成本大幅上升，並無利可圖，所以受潛在進入者威脅的風險較小。
現有競爭者多來自海外，而且各項產品的競爭對手較為分散。不過客戶若直接從海外競爭對手進口，進貨成本會比較高，所以客戶傾向先跟中碳拉貨，其餘不足部分再以海外供給補足，所以現有競爭者對於中碳在國內市場的威脅可以說是風險較小。
整體而言，中碳的護城河來自於成本優勢。站在中鋼集團的角度來看，規模經濟生產使得成本下降，而且中鋼為了確保中碳利潤穩定性，出售給中碳的副產品報價採浮動制；雖然煤化學產業的成本與收入會隨著景氣循環而波動，並無長期穩定獲利的特性，但中碳站在巨人的肩膀上，享有成本優勢，長期能確保一定的獲利率，進而保有競爭優勢。
風險部分，雖然中鋼在價格上讓中碳享有成本優勢，但中鋼卻無法保證原料數量穩定成長，像是近幾年中國鋼鐵產業的產能與產量過剩，過度生產使得終端產品的價格持續下降，使得各國鋼鐵公司紛紛減產以維持價格穩定性，所以中碳取得的原料數量也會下降，若沒能找到更多原料供應管道，反而限制成長動能，這也是中碳除了景氣循環波動外，面臨最大的風險；不過2015下半年油價下跌後，中碳開始進口便宜的粗輕油，增加原料供應管道，而且中鋼與台塑合資成立的越南河靜鋼廠點火開爐後，又多了一個原料供應的管道，這也增加中碳取得原料的彈性與管道。
財務部分，中碳長期的淨利率大多保持在20%以上，而相較於類似產業的公司，槓桿比重非常低，不過ROE或是ROIC都是優於同業表現，大多能維持在20%以上，盈餘的含水量(OCF/NI)也幾乎高於100%，所以過去投入的機器設備或固定資產都不用再跟股東伸手拿錢，或是透過大量舉債融資，長期來看，擁有穩定產生現金流量的能力。
投資估值
從2015年8月，國際原油價格不斷下滑到30至40美元，中碳市值也跌至210億元左右，但藉由2015年中財報保守預估當年OCF仍有14億元，大約15倍；對比2009年12月，國際原油價格區間漲到60至80美元，中碳市值則是上升至200億元左右，但當年OCF只有11億元，大約18倍。國際油價情勢基本已經到谷底，像是庫存原油過多、電動汽車取代傳統汽車的新聞不斷播放，依照中碳在台灣某些產品近似獨佔的優勢，目前15倍的估值基本上不算非常低估，比較是合理遍低估，也落在歷史估值的下緣，特別是中碳產能在過去幾年已經增加，處於景氣循環的底部，的確是個建立部位的機會。
後記
2015年財報公佈的營運現金流量有15億元，基本比我保守預估的還要好一些，所以市值也有一定的反應，不過我沒有把部位清掉，主要是因為當時建立部位的估值算是有利的，而且中碳背靠母公司的成本優勢，短時間內沒有競爭對手可以影響。
不過我在2018上半年賣掉部分部位，主要是因為投資思維的改變，有機會可以再寫一篇來討論投資思維，主要跟企業有沒有自我成長的能力相關，中碳的成長受限於母公司中鋼；另外就是16、17年的財報數字就沒有那麼好看，估值慢慢推高，同時逐漸接觸中國與美國的企業，發現更好的企業可以投資，打算把獲利的資金再匯到海外，產生更好的複利效果。
@LOS investing 