中國保險業的成長空間

筆者去年為了研究中國銀行業，意外發現中國保險業的成長空間。下面會針對行業維度、政策變化，以及如何影響行業估值作分析，但礙於篇幅，會再放一篇討論保險公司的估值。

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行業維度

保險業的商業模式就是分擔未來的不確定性，競爭格局其實還蠻清晰的，民眾會考慮保險公司的存續性，只要不亂搞，基本上是大者恆大。台灣前幾大的壽險公司，像是國泰、南山、富邦、中國、三商，過去10年資產復合成長率大約都接近10%，中小型保險公司的成長率則是明顯低於10%，頭部效應明顯。

成長空間

假設市場資金只剩下銀行和保險兩個去處，分別是風險的承擔與規避，這個假設是為了方便比較，與真實情況會有些許落差，不過不妨礙推論的方向。過去五年資料來看，美國民眾100元裡面有20元拿去保險，剩下80元則投資，台灣民眾用了37元保險，63元投資，但是中國民眾僅用了不到7元保險，剩下全拿去投資。填數字前，大約就有猜到中國的銀行保險資產倍數會很高，原因無他，即便經過四十年的改革開放，中國民眾仍然窮怕了，所以渴望追求財富。這個維度要用相對的角度來看，中國民眾相對美國和台灣的民眾目前更傾向把資金放到銀行投資，我們無法保證未來中國民眾是否會傾向把資金放到保險，但再投入資金到銀行的可能性應該是很低了。

民眾購買保險狀況可以從保險深度與密度觀察，這是最常用的指標。我們可以看到中國與其他國家相比，不論在保險深度或密度都是敬陪末座，代表市場的發展程度與民眾的投保意識仍較其他國家低，所以市場的成長空間是存在的。

那麼，存在成長空間就代表市場會填滿這個缺口嗎？中金2017年曾出過一份報告，認為中國民眾的收入水平和教育程度將會推動未來十年保險需求的成長，有興趣的朋友可以研究看看。我沒想那麼複雜，在少子化、老齡化的趨勢下，年輕人要養更多老人，老人害怕連累年輕人，所有人都會考慮買保險分擔風險，觀念普及的重要程度可能比收入與教育還要高，所以市場會補上這個成長空間大致上是確定的，而且很有可能在短時間內需求擴快速成長。

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行業政策變化

134號文

為了貫徹「保險姓保」的政策，中國保監會發佈134號文規範短中期的產品，2017年10月落地，受影響的主要是快返型年金險、兩全險，和萬能險，就是近幾年台灣民眾最愛買的儲蓄險和投資型保險。不過有些保險公司已經提早轉型銷售中長期保障型產品，像是中國平安與中國太保，所以受到的影響就會被抵消。這項政策長期來看是有利於行業結構調整，因為保險公司主要從儲蓄險和投資型保險中賺取利差，長期容易被利率影響，政策實施後，保險公司專注保障型產品的銷售，賺死差提高新業務價值率。

償二代

在此之前，2012年中國保監會發佈「第二代償付能力監管體系規劃」，俗稱償二代，用來監控保險公司的償付能力，相較以規模為導向的償一代，償二代則是以風險為導向，不同風險的業務對資本的要求也有了變化。其中最大的影響就是剩餘邊際可以認作要求資本。先解釋一下什麼是剩餘邊際，為了保障未來履行賠付等義務，收到保費的同時必須提列準備金，再扣除為了獲取保單的必要費用後，只要餘額大於零就能創造出利潤，利潤現值的加總，我們稱為剩餘邊際，不過該利潤不能在當期全部認列，而是要按照會計準則以剩餘邊際的形式存在，並且逐年釋放利潤。所以剩餘邊際就是會計角度的未來利潤現值加總，價值率越高的保單，其剩餘邊際越高，反過來說，剩餘邊際攤銷就是每年會計利潤的主要來源。

回到上面，為什麼剩餘邊際可以被認作要求資本呢？剩餘邊際有很大一部分來自死差，通常來自長期保障型產品，死亡率按照經驗法則編制很難會有大變化，而且實際死亡率通常會低於經驗法則下的死亡率，這部分未來的會計利潤作為要求資本的風險不大，所以剩餘邊際可以被認作要求資本。

不知道各位有沒有發現134號文和償二代有非常明顯的交互作用，保險公司轉型賣價值率高的中長期保障型產品，價值率高的保單又能夠帶來大量的剩餘邊際，代表未來保險業的長期利潤將會有飛躍式的成長。

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行業估值

估值體系分為兩種，會計角度和股東角度，分別相對應的估值項目為會計利潤和評估價值。兩種體系之間有個項目會將彼此串聯起來，就是持有償付能力額度的成本，也可以理解成資本的機會成本，或是押金成本。簡單理解就是為了要繼續經營保險業務的要求資本，但這些資本只能用在保險公司投資，不可以分紅給股東，由於投資收益率的限制(一般保險公司設定5%)，理論上如果分紅給股東就應該產生股東要求的風險貼現率，其實就是市場要求報酬率(一般保險公司設定11%)，那麼要求資本的機會成本就是中間的落差，後面皆以償付成本表示。

上面有提到剩餘邊際是會計角度的未來利潤現值加總，剩餘邊際攤銷就成為當期會計利潤，而股東角度的未來利潤現值就是新業務價值，加總後稱為有效業務價值。剩餘邊際和有效業務價值的主要差別來自貼現率不同，前者基於投資收益率，後者基於風險貼現率，另外有效業務價值還要考慮稅收與資本成本，所以有效業務價值一定會比剩餘邊際來的小，概念一樣只差在角度不同。

中國平安提供的材料有列出剩餘邊際和有效業務價值的差異項目：

評估價值包含內含價值和未來新業務價值。內含價值大概可以理解為保險公司要清算時還有多少剩餘價值，由未分配盈餘、要求資本，與扣償後有效業務價值(扣除償付成本的有效業務價值)組成，前面兩個其實就是實際資本，後者就是考慮償付成本的已承攬保單未來利潤。未分配盈餘和要求資本基本上就是權益項目，如果未分配盈餘沒有分紅，原則上和要求資本一樣都會受到投資收益率的限制，也就是每年產生5%左右的報酬。

前面有提到償二代下邊際剩餘可以認作要求資本，也就是說價值率越高的保單，剩餘邊際累積的速度也會越快，要求資本亦然，那麼償付成本就大幅下降了(可理解為要求資本不用準備那麼多)。在成本收益認列原則下，償付成本下降代表剩餘邊際攤銷速度加快，也就是利潤前置，一旦邊際剩餘攤銷後便成為未分配盈餘，保險公司就可以決定要不要增加股利發放，股東權益也不會受到每年大約5%的投資收益率限制。即便不增加股利發放，保險公司也可以利用未分配盈餘投資報酬率更高的項目，這是不是有點像巴菲特的產險公司，存續期間大約都是一年，每年保險到期後賺到的錢，都是巴菲特的子彈。總之，股東利益整體來說是提升的。

稍微整理一下，中國保險產業有不錯的成長空間，加上保監會「保險姓保」的政策，希望保險公司轉型銷售中長期保障型產品，而且為了符合國際趨勢，償二代針對不同風險的業務設定了不同的要求資本，剩餘邊際可以認作要求資本，而中長期保障型產品的高價值率使得剩餘邊際快速累積，同時償付成本也下降了，不論保險公司決定增加股利發放，或是去投資報酬率更高的項目，股東利益是增加的。

其實多數人看完前面這段應該已經快睡著了，筆者曾經待過保險業的投資部門，不過這些知識也花了一些時間消化。想分享的很多，但礙於篇幅太長，之後會再放一篇討論保險公司的估值。