之前因為研究中國銀行業而發現中國保險業的成長空間，而中國平安是不得不注意的公司，中國平安是金融業中唯一一間以保險和銀行為主的大型綜合金融企業，也是唯一一間擁有銀行子公司的大型保險公司。下面將會從中國平安的戰略說起，並針對主要增長引擎平安壽險作比較完整的業務與估值分析，順便說一下台灣和中國保險業在估值差異的可能原因。
中國平安的價值是透過自我改變的企業文化去完善金融服務的可能性。
#中國平安戰略
中國平安在保險、銀行與資管等傳統金融業務的基礎下，支持研發AI、區塊鏈與雲端等核心科技，並在金融服務、醫療健康、汽車、房地產與城市等五個場景下建構生態圈，以金融+科技+生態圈作為核心戰略。科技賦能生態，數據賦能金融，完成商業閉環。
目前房地產與城市生態圈仍在起步階段，實質助益不明顯。醫療健康是目前最大的生態項目，其中「平安好醫生」是中國最大的互聯網醫療健康入口，2018年年底註冊用戶高達2.5億，而「平安醫保科技」目前覆蓋中國超過280個城市的醫保支付，還有「醫療科技」是目前中國最大的AI健康及醫療影像提供商，覆蓋中國超過3,000家醫院。另外，金融服務生態項目中的「陸金所」是中國最大的線上財富管理平台，註冊用戶達3,800萬，而「金融壹帳通」是中國最大的金融科技平台，服務超過3,000間機構，還有汽車生態項目中的「汽車之家」，是中國最大的汽車門口網站，擁有超過3,500萬日活躍用戶，並服務超過100間汽車製造商與超過25,000汽車經銷商。
由於中國平安很早就投入研發與保險和銀行業務相關的科技，所以生態圈中的大部分項目都是由內部孵化。目前上市的生態圈項目有平安好醫生與汽車之家，分別在香港與美國掛牌，市值為300億港幣與90億美元，下一波上市的項目有陸金所與金融壹帳通，目前估值分別為185億美元與75億美元，不過2017年集團的營運利潤貢獻還是以壽險、產險、銀行為主，分別貢獻50%、12%、25%，占比超過87%，生態圈貢獻占比還不及4%。目前生態圈的項目還是以獲客與數據為主，並反饋給保險與銀行，利潤貢獻屬於其次。
#平安壽險為增長引擎
發布134號文後，中長期保障型產品取代快返型年金險、兩全險和萬能險成為壽險公司的主要業務，新業務對於公司的價值從以往賺取利差轉型為死差導向，而提高新業務價值有兩個重要因素，分別為首年保費與新業務價值率。首年保費增長來自代理人增加與客戶基礎擴大，而新業務價值率提高來自產品策略擬定與良好營運控管。
代理人與客戶基礎
平安壽險的代理人與客戶基礎有正向交互作用，代理人增加有助於既有客戶基礎銷售規模上升，同時客戶基礎擴大也使得代理人能夠接觸更多流量。平安壽險代理人團隊2012年共有51萬人，截至2018年第3季共有143萬人，過去6年成長近180%，而原有客戶基礎以保險與銀行為主，加上生態圈中主要的金融服務、醫療健康與汽車項目，截至2018年第3季，合計接觸5.13億互聯網用戶與1.81億個人客戶，分別較2015年成長112%及66%，代理人與客戶基礎都呈現成長的同時，持有多家子公司合同客戶數占比也從2015年的19%上升至2018年第3季的32.5%，特別是生態圈建立後，觸及更多原本看不到的流量，2018年第3季新增的3,300萬互聯網用戶中，有34.8%來自生態圈。因為代理人與客戶基礎皆呈現成長，所以代理人人均首年規模保費(FYP)也跟著成長，2012年每月人均FYP為5,795元人民幣，2018年第3季每月人均FYP為7,984元人民幣，成長近38%。另外，平安壽險透過科技賦能代理人，不論招募、培訓、管理、銷售與服務都有相關的科技應用輔助，顯著提升線上服務占比達90%，以及智慧客服模式減少70%服務人力等成果。
產品策略擬定
平安壽險的產品策略邏輯是以價值導向兼顧規模，重點發展保障型產品。保障型產品保障範圍不斷拓展，除了原本的死亡險外，還有重大疾病、醫療和意外險，帶來更多元和穩定的死差。2012年平安壽險就開始轉型重點發展保障型產品，由於保障型產品的業務價值率較高，所以經過貼現的新業務價值也會較以往高，平安壽險的新業務價值自2012年163億人民幣，上升至2017年673億人民幣，成長近3倍，相當於年複合成長率33%，而中國太保也因為轉型較早，所以年複合成長率也有31%，不過業務規模與平安壽險最接近的中國人壽其年複合成長率僅有24%。平安壽險新業務價值累積較快，使得有效業務價值在過去6年成長約1.6倍，中國太保成長1.7倍，中國人壽僅有0.7倍，新華人壽僅有0.9倍，保障型產品帶來的價值明顯可見。
良好營運控管
發展保障型產品也意味著新業務價值受到利差的影響程度較低，而影響程度較高的來自死差，平安壽險透過全流程智能風控體系，事前提高參數準確率，並審慎定價，投保後輔以健康管理模式，降低發生率，由於智能風控體系依靠科技驅動，平安壽險意識到這個趨勢，所以很早就投入研發，同業仍然望塵莫及。
除了死差外，退保率與保單繼續率也是評估營運控管的重要指標。退保率過高顯示業務質量和客戶服務有問題，雖然退保時會額外收取違約金，使得當年度利潤上升，但長期來看，業務價值率也會跟著下滑，而平安壽險過去6年的退保率一直控制在2%以下，除了2017年略高於中國太保外，每年皆領先同業；保單繼續率過低顯示代理人將重心放在新業務或是代理人流動率高，忽略續繳件的維護，不過每張保單初年度的負擔成本最高，像是提撥準備金、營業費用、佣金支出等，若後續沒有現金流持續流入，對保險公司的長期經營是重大隱憂，平安壽險過去6年的13個月和25個月保單繼續率皆優於市場同業平均，主要原因是中國平安提供完整的移動金融服務平台「平安金管家」APP，截至2018年6月，註冊用戶數超過1.6億，能提醒保戶續期保費繳納，維持高於同業的保單繼續率。
平安壽險投資資產目前約2.6兆人民幣，過去11年平均投資收益率約5.5%，優於內含價值假設的5%，所以投資回報對利潤產生正貢獻。另外，市場擔心保險資產投資非標債權類資產面臨違約風險，不過平安壽險目前該類資產占比僅有14%，且至今仍未發生違約事件，對經濟敏感度較高的行業，如不動產、煤炭開採等，投資占比約23%，而較為穩健的基礎建設投資占比約36%。
#估值體系
先前提過估值分為會計和股東角度，更精確說應該是營運利潤和有效業務價值。
營運利潤
如果我們從會計角度去評估價值，應該要看營運利潤，由於淨利潤中會有短期投資波動影響、折現率變動影響，以及一次性重大項目調整，所以一兩年的淨利潤波動並不足以代表壽險公司長期營運的成果，而營運利潤則是將上述短期因素消除後最好的判斷指標，就像波克夏2017年致股東的信中就有提到，GAAP將嚴重扭曲波克夏的淨利潤數字，容易造成誤導，所以波克夏提醒股東應該關注常態化的盈利能力，這也是巴菲特與蒙格專注的目標。
營運利潤主要組成有剩餘邊際攤銷和營運偏差，合計占比超過80%，其中剩餘邊際攤銷占比約70%。剩餘邊際攤銷來自於定價模型和負債端最優估計假設模型的差異，也就是死差、利差、費差獲得的利潤現值，而營運偏差來自負債端最優估計假設模型和實際發生經驗數據模型的差異，主要指死差與費差與預期發生的差異。
剩餘邊際攤銷來自剩餘邊際，剩餘邊際增長來自新業務剩餘邊際增長，而新業務剩餘邊際增長來自新業務價值貢獻。平安壽險過去5年的新業務價值年複合成長率為33%，自2012年163億人民幣上升至2017年673億人民幣，成長近3倍，而2017年673億人民幣新業務價值總共帶來1,684億人民幣的新業務剩餘邊際增長，其中差異主要來自683億的人民幣貼現率等經濟假設差異，和397億人民幣的稅收和資本成本差異，這也是前面提及剩餘邊際和有效業務價值的主要差異。
平安壽險2012年開始轉型，過去5年，平安壽險的新業務價值年複合成長率為33%，剩餘邊際攤銷年複合成長率為26%。2013年時，1元人民幣的新業務價值可以新增1.67元人民幣的剩餘邊際，且攤銷剩餘邊際約1元人民幣，差額0.67元人民幣可作為要求資本，到了2017年時，1元人民幣的新業務價值可以新增2.4元人民幣的剩餘邊際，且攤銷剩餘邊際約0.74元人民幣，差額1.66元人民幣可作為要求資本，每新增1元人民幣的新業務價值，為中國平安帶來更多的要求資本，代表償付能力更為充足，也能招攬更多業務。若可以藉由新業務價值的簡單估算剩餘邊際攤銷，那麼我們就能大略知道保守的營運利潤範圍，進而估值。
另外，中國平安2018年中期業績報告明確指出，由於營運利潤具備較高的穩定性和可預測性，與公司和投資者穩定分紅的需求有內在一致性，因此未來將直接參考營運利潤指標進行分紅。
有效業務價值
前面有提過有效業務價值就是每年新業務價值考慮風險貼現率後，並扣除稅收和資本成本的加總，所以不論是評估剩餘邊際或是有效業務價值，其來源皆為新業務價值。每一年保險公司都會提供基於中國精算師協會發布的「人身保險內含價值評估標準」所估算的內含價值報告，內含價值為調整淨資產和扣除償付成本後的有效業務價值，可以理解為保險公司要清算時還有多少剩餘價值。
償付成本就是為了要繼續經營保險業務的要求資本。根據償二代，剩餘邊際可以認作要求資本，我們知道2017年時，攤銷剩餘邊際大約0.74元人民幣，即可維持成長率約30%的剩餘邊際攤銷，也就是說在同樣新業務價值的基礎下，剩餘邊際可作為要求資本的效率明顯提升。新業務價值成長不但增加有效業務價值，同時也降低償付成本，代表扣除償付成本的有效業務價值將呈現優於線性的成長速度。
#台灣與中國保險業估值比較
台灣保險公司市值大約為40%至60%的內含價值，相當於40%至60%的折價空間，而中國保險公司市值大約為80%至120%的內含價值，相當於有20%的溢折價空間，我認為主要的估值倍數差別來自新業務價值率和新業務價值成長率。
以兩岸保險業領導者作比較，以新業務價值率(VNB/FYP)來看，國泰人壽的新業務價值率明顯低於平安壽險，國泰人壽過去6年平均的新業務價值率約26%，平安壽險約33%；而以新業務價值成長率(VNB growth)來看，國泰人壽的新業務價值成長率也明顯低於平安壽險，國泰人壽過去5年新業務價值年複合成長率約2%，平安壽險約33%。這就是兩岸保險業在估值上有明顯差別的地方。值得注意的是，為什麼市場對保險業內含價值估值會有明顯的折價，即使是中國保險業處於快速成長的環境中，仍有部分公司會出現折價，最主要的原因可能是保險業是長期經營的公司型態，而內含價值中的有效業務價值會考慮風險貼現率，也就是這些價值無法快速實現，所以在考慮風險貼現率後，市場仍給予一定折價空間。
不確定性|
- 大規模理賠事件發生。
- 保險觀念普及程度不如預期。
- 互聯網保險取代線下代理人團隊。
- 中國十年期國債殖利率繼續下行，且資金無法流向海外資產配置。
估值|
由於本篇著重在平安壽險，至於中國平安集團其他子公司，皆以打包估值方式合併計算。49.56%的平安銀行股權市值約870億人民幣、40.96%的平安證券估值約150億人民幣、接近100%持股的平安產險與平安信託估值合計1,600億人民幣、金融科技板塊估值約1,500億人民幣，和其他資產管理業務估值約600億人民幣，大約為4,700億人民幣。
#營運利潤
2017年平安壽險剩餘邊際攤銷將近500億人民幣，而剩餘邊際作為要求資本的效率明顯提升，每年攤銷要維持30%的成長率不是太大問題，由於過去2年剩餘邊際攤銷占營運利潤大約70%，假設未來3年營運利潤的成長皆來自剩餘邊際攤銷，那麼2020年的稅後營運利潤約為950至1,000億人民幣。中國平安首席財務官兼總精算師姚波在2018年中期業績報告明確指出，由於營運利潤具備較高的穩定性和可預測性，未來將直接參考營運利潤指標進行分紅，意味著營運利潤近似自由現金流量，由公司自由分配使用。目前中國資本市場處於估值相對低點，故直接引用平安壽險假設的資本市場要求報酬率11%，另外中國十年期國債殖利率直接參考市場水準，取3.5%，換算估值倍數約13倍，這裡保守假設只以10倍估算，所以未來3年光是平安壽險估值就達到接近1兆人民幣的水準。
按照營運利潤方式估值，中國平安保守估值約14,700億人民幣，相當於17,000億港幣，目前市值12,600億港幣，至少有25%的折價空間。
#有效業務價值
市場券商普遍對平安壽險新業務價值預估未來3年維持15%至20%增速，我們採取保守假設15%的新業務價值成長率，5%的調整淨資產成長率，按照保守估值給予1倍內含價值，相當於放棄3年後的所有新業務價值成長，那麼中國平安壽險的內含價值估值約9,400億人民幣。
按照有效業務價值方式估值，中國平安保守估值約14,000億人民幣，相當於16,000億港幣，目前市值12,600億港幣，至少有20%的折價空間。
不論是按照營運利潤或是有效業務價值的方式估值，其實都只是模糊正確的表達，能保守就盡量保守，自動忽略很多部分，高深的估值技巧就留給專業的看官。
@LOS investing 