後影子銀行時代的中國銀行業

筆者追蹤中國銀行業大約2年時間，光是財報數據的紀錄就花了不少時間，特別是在研究影子銀行的各種樣態真的是絞盡腦汁，華人的商業頭腦是非常靈活的。這邊我只有放上國有四大行和幾間股份制銀行的數據，也大概可以初略的描繪中國銀行業的樣貌。

為什麼想要研究中國銀行業，第一，估值便宜，第二，百年以後金融還是所有商業活動的共同語言，特別是銀行。

#行業成長空間

銀行的資產規模增速與經濟增速是密切相關，尤其與M2增速更為相關。M2主要透過銀行授信、銀行證券投資、同業業務、外匯買賣、財政存款所創造，不過銀行授信仍是主要來源，所以銀行資產與M2的增速應該有一定的正向關係。2008年中國政府因應金融海嘯而發布四萬億投資計畫，貨幣供給量急遽上升，2009至2010年的M2增速多數時間維持20%以上，2011至2012年則是維持15-20%，直到2013至2016年M2增速下降至10-15%，而2017年M2增速下滑到8%左右，對比中國銀行業的資產規模增速，也有相似的增速關係。M2增速下降主要體現的是經濟成長率下滑，剛公布的2018年中國經濟成長率為6.6%，若按季度來看，從第一季度的6.8%下降至第四季度的6.4%，都顯示中國經濟增速較為疲弱。

銀行業未來的成長空間大概會與中國較為疲弱的經濟增速相仿，根據Irving Fisher提出的貨幣數量方程式MV=PY，當貨幣流通速度相對穩定時，貨幣供給量增速大約接近經濟成長率與物價成長率之和，這與實際狀況一定會有落差，但不妨礙預估銀行業資產規模增速的模糊正確。假設未來幾年中國經濟成長率可能逐步下滑至5%，而物價成長率維持穩定2%，那麼貨幣供給增速很有可能未來幾年僅保持大約7%成長，而上下波動2%屬於合理範圍，也就是說，中國銀行業的資產規模增速未來幾年很有可能保持在5-9%。

不過2018年發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，後稱「資管新政」，明確表示表外融資將實行淨值化管理，使得許多披著理財產品外衣的表外融資行為被迫攤在陽光下，監管單位的目的是為了讓這些表外融資回歸表內，得以明確控管其資本與風險，但銀行業的活期存款與定期存款增減變量仍是未知，所以未來幾年銀行業的資產規模增速也有可能與上面預估水準有些許落差。

#行業問題

表外融資

中國企業的融資方式一直以間接融資為主，過度依賴銀行業，根據日經中文網報導，2017年底中國債券市場規模約為11兆美元，美國約為37兆美元，中國銀行業資產規模約為36兆美元，美國約為17兆美元，不考慮股權融資的話，中國市場融資僅有23%來自債券，美國市場則有68%。另外，過去中國經濟增速較快，銀行資產負債表擴張的速度也很快，需要不斷融資補充資本，礙於中國股市對銀行業的估值一直非常低迷，所以多數銀行為了衝刺更多業務，轉而發展能夠節省資本的影子銀行業務，也就是透過表外融資包裝成理財產品賣給投資者，募集所得資金讓更多企業取得融資。

這些理財產品有兩個主要問題，收益風險和流動性風險。第一個是指債券期限錯置的收益風險，銀行多以3至6個月到期的理財產品資金去投資存續期間3年以上的債券，而理財產品通常以保本型為主，但這類基於銀行剛性兌付的保本型產品，與實際投資資產的特性無關，一旦市場利率波動超出預期，有可能引發贖回潮而觸發危機。第二個是非標資產期限錯置產生的流動性風險，非標資產存續期間通常在5至10年，並無活絡交易市場，而負債端多為3至6個月到期的理財產品，如果短期內有大規模的贖回有可能導致流動性風險。

「資管新政」明確表示理財產品將實行淨值化管理，也就是打破理財產品的剛性兌付預期，且禁止非標資產對接短期理財產品，不過「資管新政」設置過渡期至2020年底，對銀行業務並非一步到位的影響，而是將不確定性逐漸消化。如果某銀行理財產品中的非標資產過多，且債券存續期間太長，有可能在過渡期結束前難以處理，甚至在過渡期結束前就面臨回到表內的資本壓力，特別是對於資本充足率不足的銀行，所以2018年許多銀行紛紛發行二級資本債券來補充資本，也有許多農商行選擇IPO，農業銀行更在2018上半年非公開增資近千億人民幣補充一級資本。

「資管新政」對銀行的負面影響分別為手續費收入減少、理財產品帶來的沉澱活期存款下降，正面影響分別為理財產品回流定期存款、債市買方需求減少使得貸款利率隨著升高。實際上投資者可能接受淨值型的理財產品，對於手續費和沉澱活期存款的真實影響可能比預期還低，但短期來看對銀行業仍然有負面衝擊。根據2017年中國銀行業理財市場報告，目前理財產品存續餘額為29.54兆人民幣，債券配置比重為42%，非標資產為16%，合計58%，整體銀行業資產約250兆人民幣，其中存款約160兆人民幣，理財產品佔存款不到20%，若理財產品中的債券和非標資產配置有一半撤出，約9兆人民幣，那麼影響到存款的比重則低於6%。

「資管新政」推出之後，除了銀行業內部的影響外，也產生了一定的外溢效果。前面提及債券市場因為少了銀行理財資金這個重要且穩定的來源，買方需求減少，銀行可能受益於隨之升高的貸款利率，但整個債券市場的融資成本也是提高的，特別是依靠理財產品融資的非標資產企業主體，多以房地產行業為主，有可能對實體經濟帶來衝擊，信用風險違約的概率也會上升。

資本不足

前面提過因為過去中國經濟增速較快，且融資過於依賴銀行業，尤其在中國資本市場長期處於估值低迷的狀況下，基本上都是依靠銀行融資解決資金問題，所以為了取得更多業務，銀行需要不斷融資補充資本，導致分紅率不高。如果銀行業依然承擔大部分的融資功能，以及繼續維持目前的經濟增速，銀行就會一直有缺資本的問題，所以只要市場估值往上修正，銀行也會啟動融資，只有等到資本市場承擔了更多的融資功能，以及經濟增速放緩，才有可能解決銀行缺資本的問題，分紅率才會提高。

系統性重要銀行的核心資本充足率最少為8.5%，包括國有銀行和招商銀行，其他股份制銀行、城商行和農商行的核心資本充足率最少為7.5%，我們可以看到系統性重要銀行的核心資本充足率明顯高於最低要求至少3%以上，但是農業銀行只有10.63%，主要是因為IPO時機點比其他國有銀行還要晚，當時市場估值也不利銀行，而且2011年中國、工商、建設銀行配股補充資本時，農行並未參與，才導致與另外三大行資本缺口擴大，不過農行已經在2018上半年非公開增資近千億人民幣補充一級資本，資本缺口會逐漸縮小；而其他股份制銀行的核心資本充足率不超過最低要求2%，說明股份制銀行的資本問題比較急迫。

不良資產

這個問題本質上就是涉及銀行的財務數據是否可信，如果從銀行業的內部角度來看，財務數據不可信有一定的正確性，因為銀行財務數據與其他行業不一樣，可以操作的空間很大，不過大部分是在既有法規上調整，像是逾期貸款、不良貸款或是重組等數據，多是遊走在灰色地帶，比如授信的經辦人員能夠決定續貸與否，如果續貸就不會逾期，不續貸就會逾期或成為不良貸款；更嚴重的部分是在違法基礎上調整，像是浦發銀行成都分行成立超過千家空殼企業，並且授信金額達775億人民幣去收購既有客戶的逾期或不良貸款，以規避總行查核，逾期或不良貸款又變成正常貸款，主要反映出幾個問題，內控失效、追求業務規模與合規意識不足，這種調整導致真實逾期或不良貸款沒有體現出來，所以不良財務數據的問題的確存在。

不過，從銀行內部角度看到的不良財務數據問題有時能夠透過外部壓力去部分化解，如果我們從銀行業的外部角度來看，國有銀行和少部分股份制銀行大概率是不敢也不會這樣做，因為沒有足夠的動機，特別是國有銀行的股東主要是政府機關，如果銀行內部為了規避查核而在違法基礎上調整，後續恐怕會引起更大規模的查核，況且銀行員工也沒有動機追求過於積極的業務目標，而少部分股份制銀行特別注重企業文化，若銀行並不是以追求業績為首要目標，員工行為自然會受到一定的牽制，所以選擇銀行時要特別看企業文化，只有這樣才能確定要不要相信他們的財務數據。

#負債端

巴菲特曾幾次在致股東的信提及對銀行商業模式的看法，他很驚訝銀行業在同質化程度高的競爭下，有如此高的盈利能力，而這些盈利能力來自客戶黏性，以及對客戶渾然不覺的收費，由於銀行高槓桿的商業模式，只要在資產端不做蠢事，能夠遠離不良貸款，銀行就是一門非常好的生意；反過來說，一旦銀行無法控制風險，那麼缺點也會不斷被放大。另一方面，既然銀行業的同質化程度高，那麼成本控制就會成為非常重要的能力，特別是資金成本，所以負債結構是銀行最重要的指標之一。

2017年國有銀行的負債結構以存款為主，平均占比約80%，其次為同業存款，平均不到10%，且存款平均成本率大多在1.5%以下；而股份制銀行的負債結構也是以存款為主，但平均占比大多低於60%，其次為同業存款與拆入資金，平均接近20%，其中以興業、民生和浦發銀行的比重較高，但除了招商銀行外，存款和同業存款的平均成本率分別介於1.6-2%和3.3-4%，明顯高於國有銀行的成本水準。

仔細看存款結構，成本最低的活期存款，其占比以工商、建設、農業、招商銀行最高，特別是招商銀行，其活期存款占比為同業中最高，大約63%，其次則是農業銀行的58%。而除了招商銀行外，股份制銀行在零售存款的占比都明顯低於20%，顯示股份制銀行在服務零售客戶上明顯不足，國有銀行則是因為歷史悠久，使得零售客戶對其信任程度較高，所以零售存款占比普遍較高，特別是農業銀行的營業據點分布廣而深，其占比高達57%。

由於負債端的活期存款對利率是較不敏感的，特別是零售活期存款，高活期存款占比銀行的淨息差較有彈性，特別是在升息循環，負債端沒有零售活期存款優勢的銀行，存款成本容易被跟著拉高，所以擁有招攬零售活期存款能力的銀行，也就具有較好的負債成本優勢。其中以農行和招商的零售活期存款占比最高，另外還有中國、工商和建設銀行。

#資產端

主要銀行的貸款佔比幾乎都在50%左右，企業貸款結構中不良率較高的五大產業為批發與零售業、製造業、採礦業、房地產業和建築業，國有銀行中僅有建設銀行將五大產業的比重控制在20%以下，其餘皆維持在40%左右，而股份制銀行中僅有招商銀行將比重控制在20%左右，其餘皆維持大約30%。另外，興業銀行一直都維持低於40%的貸款比重，主要是因為興業銀行善於將貸款包裝成同業資產，放在買入返售和應收投資等會計科目，能夠節省資本金和不足額計提資產減值。

零售貸款則是近年來各家銀行著重的項目，最早轉型零售業務的招商、平安和民生銀行，皆擁有大約50%的零售貸款比重，其餘銀行皆在40%以下。淨利差部分，表現最好的是股份制銀行中的招商和平安，再來是國有銀行中的工商、建設和農行，主要反映的是成本結構和產業的貸款風險控管。

前面提過銀行資本長期處於不足的狀態，也就是現有資本無法支持更多新業務的拓展，導致某些銀行為了節省資本，繞開監管進行放貸，除了前面提及發行理財產品募集資金作為財源外，銀行也會利用銀行資金操作，大概在2010年之後這些業務開始有比較快速的成長，主要體現在買入返售金融資產和應收帳款類投資，也就是所謂的影子銀行或表外融資。買入返售金融資產其實是透過中小金融機構將票據轉化給銀行，實際上是將資金放貸出去，但降低了資本消耗，而應收帳款類投資主要是非上市的債權投資，並無公開市價，其中非標準類的債權投資包括信託受益權、券商資產管理計畫、保險資產管理計畫等，實際上也是透過信託或資管計畫將資金放貸出去。這些繞開監管的行為陸陸續續被控管，使得這兩項資產的風險能夠合理消化資本，但也因為監管的關係，使得先前善加利用同業資產包裝貸款的銀行，近幾年獲利面臨較大影響，特別是興業銀行。

最後，值得注意的是，長期資本不足使得銀行必須另覓新業務，在不增加資本負擔下，有些銀行朝零售業務轉型，也就是輕資產業務，除了利息收入外，積極增加手續費收入來源。轉型零售業務主要分成三大方向，加大零售資產投放、拓寬零售存款來源、發展中間收入業務，其中加大零售資產投放是比較容易的，像是個人住房貸款、信用卡借款、消費貸款、個人經營性貸款，而零售存款是轉型中最困難的，特別是零售活期存款部分，畢竟零售存款是被動性負債，非常仰賴零售客戶的積累，也有賴於產品的豐富程度和服務的體驗好壞，發展中間收入業務則是建立在零售存款之上，當有了較好的零售存款基礎後，金融卡、信用卡、結算和代繳等個人業務得以快速發展。所以轉型零售業務的第一步通常是加大零售資產投放，初期銀行往往以企業存款去支應零售資產投放，但是增加零售資產投放勢必壓縮企業資產投放，當企業資產投放遭到壓縮時，企業存款成長力道也會跟著減弱，最終可能會面臨企業存款和資產投放的同步壓縮。

可以看到2012至2017年股份制銀行的零售存貸缺口不斷擴大，代表無法只有依靠零售存款去支應零售資產的投放，連帶也使得企業存貸比被壓縮，若無法增加零售存款的基礎，企業存款就很難持續成長支應零售資產投放。

若我們比較各銀行的零售活期存款占比，會發現2012至2017年間僅有工商和興業銀行無法維持成長，但若以絕對占比來看，國有銀行和招商銀行仍有相當高的比重，也就是說在現有零售存款基礎和成長趨勢下，中國、建設、農行、招商是發展零售業務最有利的銀行。

前面提過銀行發展中間收入業務是建立在零售存款基礎之上，當有了較好的零售存款基礎後，金融卡、信用卡、結算和代繳等個人業務得以快速發展，我們可以發現所有股份制銀行的手續費收入，自2012至2017年的年複合成長率都遠遠超出國有銀行，皆在20%以上，但按照上面推論，中國、建設、農行、招商是發展零售業務最有利的銀行，為何興業、平安、民生和浦發銀行的零售活期存款占比如此低，手續費收入卻能有如此高的成長率，有部份原因在於先前我們提過的影子銀行業務，由於銀行透過表外融資包裝理財產品，實際上是發放貸款，只是利息收入變成手續費收入，才導致低零售活期存款占比的銀行，創造出手續費收入高成長的假象，但也不能完全排除其他業務因素，使得淨手續費收入快速成長。

#貸款質量分析

2012至2016年間農行的不良貸款率都是最高，主要是因為農行是中國第一家商業銀行，經歷了不同發展階段，由於國家政策和行政干預，迫使對鄉鎮企業和農村建設項目提供貸款，因此有歷史包袱存在，而浦發銀行則是因為爆發成都分行弊案，使得2017年財報重新編製，導致不良貸款率急遽升高。

不良貸款率基本上都是基於存量的概念，為了更有效追蹤每年新增不良貸款的狀況，以每年新增不良貸款和貸款總額的比重計算新生不良貸款率，可以看到原本不良貸款率較高的農行，其新生不良貸款率並沒有想像中高，反倒是興業、平安和浦發銀行每年的新生不良貸款率都維持在1-2%上下。但是每間銀行對於不良貸款的認定標準不一，我們可以看到農行、招商和興業銀行的撥備覆蓋率都比同業多出1-2%，貸款撥備率也常常維持在200%以上的水準，代表這些銀行在提列不良貸款的標準可能比同業更為嚴苛。如果我們以逾期90天以上的貸款和不良貸款的比重來看，該比重越低代表提列不良貸款標準越高，比重越高代表標準越低，我們可以看到2018上半年，除了平安、民生和浦發銀行外，其餘銀行的標準都較為嚴苛，特別是建設銀行，其比重低於70%。

前面提過不良財務數據的問題的確存在，有時候必須透過外部壓力去化解，也就是透過股東和企業文化去施壓，特別是當股東為政府機關時，銀行將沒有足夠動機去執行違法基礎上的數據調整。不過大多數的信用風險在貸款前就決定，事前授信的重要性優於事後提列壞帳的標準高低，不良率較高的產業若能降低配置比重，就概率而言，本來就能避免大部分不良貸款的發生，而貸款質量相關的指標大多都是事後指標，幸運的是我們能依循這些指標，分析出各家銀行對於貸款在事前與事後的處理方式。

#資產成長模式與來源

中國銀行業總資產自2008至2017年成長將近3倍，國有銀行擁有明顯的資產規模優勢，與招商、興業、平安、民生和浦發銀行有不小的差距，但是資產是存量的概念，無法判斷資產規模的成長模式和成長來源。銀行成長模式可分為輕資產和重資產，取決於高低資本消耗型資產的占比多寡，若資產成長率大於加權風險資產成長率，說明低資本消耗型資產占比開始增加，資產變得更輕，銀行偏向輕資產方式成長，反之則為重資產方式成長；資產成長來源可分為內部性和外部性，若不考慮資本和優先股的淨資產成長率大於負債成長率，代表經營收益的成長大於負債端的成長，屬於內部性成長，反之則為外部性成長。

我們可以看到2011至2017年大多數銀行的資產成長率是小於加權風險資產成長率，也就是成長模式偏向重資產，但是招商和平安卻是唯二加權風險資產成長率小於資產成長率的銀行，代表其成長模式偏向輕資產，先前提過招商和平安是業界較早轉型零售業務的銀行，招商在高淨值客戶財富管理的業務有明顯的領先優勢，而平安背後依靠中國平安集團，享有龐大的金融生態圈資源，在銀行卡和保險產品也有明顯的領先優勢。另外，除了平安銀行外，所有銀行的成長來源皆來自內部性，也就是經營收益成長明顯快過槓桿成長，由於中國平安的金融生態圈資源夠多，導致各子公司業務成長的同時，也在平安銀行沉澱較多的同業存款或企業存款，所以槓桿上升速度較快。平安銀行依靠集團的金融生態圈資源拉抬槓桿，集中在零售業務轉型，雖然屬於輕資產模式增長，但資本遲早會面臨不足的問題。

不確定性|

• 中美貿易戰與反全球化影響，中國經濟成長率下滑速度可能大於預期，導致不良貸款數據惡化。
• 「資管新政」的外溢效果與中國經濟成長率下滑產生正向交互作用。
• 市場估值往上修復，銀行啟動融資，可能會攤薄股東權益。
• 股份制銀行的零售存貸缺口不斷擴大，企業存款難以持續成長支應零售資產投放。

估值|

銀行長期來看是有投資價值的，因為銀行業的資產規模和利潤長期都是跟著M2與GDP增長，但現階段低估也是有道理的，因為銀行短期很難有行業性的大機會，一方面由於「資管新政」實施，銀行非常缺資本，另一方面，貿易戰和反全球化影響，總經數據可能會出現下滑，特別是2018下半年人民銀行開始定向和全面降準，市場利率往下，但是銀行為了吸引理財產品的資金回表，抬高了存款成本，使得銀行利差產生一些壓力。

最近人民銀行為了提高銀行永續債的流動性，決定創設央行標具互換工具(Central Bank Bills Swap, CBS)，持有永續債的銀行可以換成央行票據，同時將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入人民銀行中期借貸便利(MLF)、定向中期借貸便利(TMLF)、常備借貸便利(SLF)和再貸款的合格擔保品範圍，由於永續債換成央行票據，其所有權沒有移轉，信用風險仍由銀行承擔，銀行不能透過CBS將永續債的風險權重消除，而且短期貨幣供給量還是控制在短期工具上，CBS只是一個抵押項目，利用永續債補充銀行資本提供良好的流動性，最主要還是為理財產品資金回表提供適時的資本補充。

目前對銀行投資報酬率不要有太高的期待，也不要有過多的擔憂，建設和招商銀行是體質較好的標的，再來是中國、工商和農業銀行，目前市淨率都在1倍以下，除了招商銀行享有較高的倍數，約1.5倍。