到紐約時在民宿第一次看到Roku，還以為不就是個美國版的安博盒子，但沒想到全世界的消費者都一樣，就是希望一個產品搞定所有想要的東西，所以特地研究了一下Roku。
Roku的中立策略明確，加上消費者進入門檻較低，所有內容製造商的原創內容支出，都是Roku非常重要的競爭力來源，讓用戶能夠在一個平台上觀看所有內容，把選擇權交給用戶，本質上Roku是互聯網時代最具網路效應的電視服務營運商。
分析|
#影片內容產業鏈
內容主要是消費者觀看的內容，包含文字、圖片、音樂、影片等。影片內容還有長短之分，短影片通常是由非專業人士生產出來的，一般數十秒至數分鐘不等，YouTube為短影片的主要內容平台，而長影片通常是由專業人士製作，以電影、影集和節目為大宗，我們聚焦在長影片內容產業。
內容產業鏈主要有三個環節，由內容生產者產出內容，藉由內容分發渠道和平台，提供消費者觀看，而產業最主要的變現方式有兩種，購買內容和廣告收入。內容生產者包含製片商、電視台、流媒體等，生產者將影片自用或是出售給電視台或流媒體平台賺取收入，電視台或流媒體平台再透過信號傳輸技術分發給消費者觀看，最主要的交互媒介為電視、電腦、平板、智慧型手機等。信號傳輸技術從早期無線電波，到MVPDs(多頻道影音節目內容傳輸/分發商，以下統稱付費電視服務商)的衛星、有線、電信信號傳輸技術，一直到運用互聯網，信號傳輸技術變革不僅讓內容分發渠道和平台產生變化，也讓消費者的習慣產生改變。
早期消費者觀看長影片的交互媒介以電視為主，電視終端橫跨了無線、衛星、有線、電信信號傳輸技術，直到以互聯網為信號傳輸的方式出現後，交互媒介才逐漸從電視遷徙到電腦、平板和智慧型手機，但電視仍然是相當重要的交互媒介。傳統電視台播放內容有24小時時間流的限制，更早期還有停播時的電視檢驗圖穿插內容，且各家電視台播放內容統一，消費者無法選擇，所以播放內容幾乎都是主流的電影、影集和節目，但是互聯網的出現徹底改變這個格局，比較長尾或冷門的作品也可以輕鬆看到。流媒體或影音OTT(over the top)平台將內容放在互聯網架構上，不需要透過付費電視服務商傳輸信號，只要有互聯網就能夠在電視、電腦、平板、智慧型手機上觀看任何影片內容，可以主動搜索和被動分發影片內容，再也不會受限於時間流的統一內容，所以流媒體就成為了互聯網時代的主要影片內容分發平台，目前美國主要業者有Netflix、Amazon Prime和Hulu，中國則有愛奇藝、騰訊、優酷。
#美國付費電視客戶的結構改變
生產者和消費者在很長一段時間內幾乎沒有發生結構上的變化，除了生產者可能由專業人士變成大眾，但仍然只有少部分的大眾生產者能夠產出長影片內容，所以整個產業鏈中，內容分發渠道和平台是唯一發生結構上變化的環節，而導致這一結構變化的正是互聯網。
以有線電視營運商為例，互聯網出現之前，傳統信號傳輸建設受到地域和資本影響，一開始不容易出現全國性的內容分發渠道和平台，但之後透過併購的方式，可以廣泛佈局其他有線電視營運商，以及深入地方和廣播電視台與電影娛樂公司，形成一個大範圍或全國性，甚至是全球性的營運商，一旦規模夠大且形成全國性或是全球性的分發能力，收購和製作內容的成本就相對變小，能夠提供更多內容給消費者，流量提升後也能提供更多廣告給消費者，並從中變現。
由於電視營運商長期壟斷，沒有新競爭者出現，內容多元性也隨之下降，加上消費者觀看內容習慣改變，以及互聯網技術改革，流量逐漸遷徙到以互聯網為主的流媒體平台。目前全球最大的流媒體平台是Netflix，2018年第三季付費用戶大約接近1.4億人，透過用戶每月付費訂閱成為會員，Netflix提供原創與第三方影片，光是2018年內容投入花費就高達120億美元，其中原創內容就有80億美元，也因為Netflix每月訂閱費用相對有線電視訂閱費用更為便宜，雖然2019年初Netflix每月訂閱費用調漲為9至16美元，但付費用戶仍快速成長，這也說明影片內容分發渠道和平台的地位正在改變。
根據eMarketer估計，美國2022年停止使用付費電視服務的累積觀看人數上升至5,500萬，較2017年2,500萬人，成長超過100%，滲透率也從9.8%上升至20.8%，說明流量正在遠離付費電視服務，況且上述統計未包含從未使用付費電視服務的累積觀看人數，實際觀看付費電視服務的累積人數正在大幅下降。
根據Leichtman Research調查，2018年主要付費電視服務商流失的訂閱人數(戶數)接近290萬，較2017年的150萬增加約1倍，其中主要付費電視服務商市佔率高達95%。若不考慮網路傳輸的付費電視服務商，2018年流失的訂閱人數則上升至約350萬，流失訂閱人數最多的為衛星電視服務商，高達230萬，說明美國付費電視的客戶結構正在發生明顯變化。
#流媒體市場和終端趨勢
遠離付費電視服務的客戶多數轉移到流媒體平台，隨選隨看、內容多元、按需付費、費用便宜等特性，使得流媒體平台用戶數加速上升。根據eMarketer估計，美國2017年使用流媒體服務的訂閱人數約為1.53億，2022年上升至1.97億，滲透率從46.9%上升至58.2%，高於停止使用付費電視服務的滲透率(9.8%上升至20.8%)，代表遠離付費電視服務的客戶轉移到流媒體平台外，那些從未使用或是未遠離付費電視服務的客戶可能也已經開始使用流媒體服務。
根據eMarketer統計，2018年美國流媒體平台訂閱人數最多的是YouTube，高達1.92億，而Netflix、Amazon Prime、Hulu分別為1.47、0.88、0.55億，前面提過YouTube為短影片的主要內容平台，實際上YouTube也有長影片的付費訂閱服務，但是成效不佳，導致YouTube將原本需要付費的原創內容，改為夾帶廣告免費觀看，所以訂閱人數維持較高的水準。
整個產業的主要變現模式有三種，SVOD(subscription video on demand，按需訂閱型)、AVOD(advertising video on demand，按需廣告型)、TVOD(transactional video on demand，按需交易型)，最主要的為前面兩種。以目前流媒體中最大的長影片內容提供業者Netflix來看，其收入皆來自於訂閱，而YouTube則是以廣告為主要收入。沒有哪一種變現模式是最好的，但最快的變現模式就是廣告，主要因為免費影片夾帶廣告，免費影片對於消費者是有吸引力的，但是夾帶廣告的免費影片通常會降低觀看體驗，所以沒有廣告的訂閱影片通常會有較好的觀看體驗。
前面有提過電視終端橫跨了無線、衛星、有線、電信信號傳輸技術，直到以互聯網為信號傳輸的方式出現後，交互媒介才逐漸從電視遷徙到電腦、平板和智慧型手機，不過根據Netflix自行公布的數據顯示，雖然在非電視終端上註冊的用戶高達75%，卻有70%的用戶在六個月後使用電視終端觀看，說明消費者仍然傾向使用電視終端觀看長影片內容。
#流媒體電視終端的競爭格局
目前市場上主要的玩家有Roku、Amazon Fire TV、Chromecast、Apple TV，根據eMarketer資料顯示，終端產品觸及人數分別為7,010、5,570、3,160、2,510萬，但根據Conviva統計，Roku是觀看時間占比唯一超過20%的電視終端。
流媒體電視終端主要玩家間提供的內容多少互有排斥，像是Amazon Fire TV不能播放YouTube，Chromecast不能播放Amazon Prime，Apple TV則可以透過Air Play播放所有內容，但必須透過非電視終端操控，而Roku基於中立政策，目前所有的流媒體平台內容皆可播放。除了電視終端的內容有限性外，流媒體平台也會因為戰略考量而禁止其內容在某些電視終端或其他平台上播放，像是最近Netflix創辦人Reed Hastings就明確指出將不會與Apple新的流媒體平台合作，畢竟Netflix和Apple皆為內容製作商，2018年各自花費80與10億美元在原創內容上，Amazon也花費了50億美元，若要維持獨家播映權，就不可能開放原創內容在其他內容製作商的流媒體平台(非指流媒體電視終端)出現，實際上內容製作商有明顯的競爭關係。
#Roku商業模式
2008年基於Linux開發，專為接收Netflix內容而設計的機上盒問世，但Netflix不想讓機上盒以自家產品的名義出現，因為這可能影響Netflix和其他機上盒廠商的關係，也可能會影響和其他內容製作商的合作過程，所以Netflix選擇拆分Roku，如今Roku也成為流媒體電視終端市場上市占率最高的公司。
Roku一開始的定位就設定在客廳裡的電視，透過中立政策盡可能匯集影音內容，提供一個消費者、內容製作商和廣告商皆能參與的電視流媒體平台。Roku接觸消費者的方式為販售機上盒與電視棒，還有授權智慧型電視製造商安裝Roku作業系統，內容覆蓋了超過10,000個美國本土頻道和國際頻道，像是基於AVOD的YouTube、CBS News、Crackle、The CW、Vice等，還有基於SVOD的Netflix、Hulu、HBO now等，Roku也自行推出Roku Channel，一種免費提供數千個廣告支持的電影和節目頻道。Roku的商業模式是一種聚合效應，廠商可以透過Roku的電視作業系統平台開發APP，Roku連結所有流媒體資源，並引流至夾帶廣告的流媒體節目或影片進行貨幣化，可看作是互聯網時代的電視服務營運商，但規模化的速度更快。
獲利模式由販售機上盒與電視棒的硬件收入，轉為廣告、訂閱和交易分成、品牌頻道按鈕和授權作業系統為主的平台收入，其中廣告可分為第一方廣告、主螢幕顯示廣告和第三方廣告分成，授權作業系統對象又可分為電視品牌和服務營運商。
2015至2018年Roku硬件收入，僅從2.7億美元上升至3.2億美元，年複合成長率大約有6%，成長率大幅放緩，於此同時，每月活躍用戶從2014年底620萬上升至2018年底2,700萬，年複合成長率大約有44%，說明Roku為了接觸更多消費者，從販售硬件轉為授權作業系統給智慧型電視製造商的策略是成功的。由於獲利模式轉換，平台收入逐漸成為營收主要來源，2015至2018年Roku平台收入，從5,000萬美元上升至4.1億美元，年複合成長率超過100%，ARPU(每用戶平均收入)從2014年底5.29美元上升至17.95美元，年複合成長率大約有35%。
上面提及廣告可分為第一方廣告、主螢幕顯示廣告和第三方廣告分成，也是未來獲利成長的重要來源。目前Roku上有部分流媒體時間是來自於SVOD，Roku無法直接從流媒體時間中獲得廣告收入，必須透過主螢幕的廣告獲利，而AVOD的獲利方式則是來自播放節目前或節目期間插入廣告，Roku與流媒體平台達成分銷協議並獲得收入。
根據2018財年第四季財報會議，高層指出目前美國電視廣告大約有700億美元的市場，與Interactive Advertising Bureau和eMarketer的數據一致，2018年Roku平台收入中有70%來自於廣告，大約不到3億美元，顯示這個賽道的空間還有很多，雖然市場上還有Amazon Fire TV、Chromecast、Apple TV等競爭對手，但各自商業模式不同，在電視終端這個賽道上，利用廣告貨幣化的角度來看，Roku還是比較有競爭力。
#競爭優劣
目前Roku在市場上主要的競爭對手是Amazon Fire TV，Amazon主要透過Fire TV推廣Prime video的內容，Amazon自行公布Fire TV吸引了3,000萬的活躍用戶，而Roku近期公布的活躍用戶為2,700萬，主要差別在於Amazon擁有超過1億的Prime會員流量，但根據第三方資料，觸及人數仍以Roku為最多，Fire TV居次。
Roku屬於平台型的電視服務營運商，而Amazon屬於內容型的電視服務營運商(2016年開放Netflix免費內容)，長期來看，我認為兩者都會存在，沒有誰會被消滅，主要原因就是Amazon依靠電商的龐大付費會員體系，這是同為原創內容製作商暨電視服務營運商的Apple和Google所沒有的，雖然Google擁有許多YouTube的訂閱用戶，但幾乎都是免費訂閱，Apple也有相當大的用戶基礎，不過其服務內容並未整合，處於各單位獨自作戰的狀態，規模效應能夠為Apple帶來正向影響，但聚合效應仍有更好的發揮空間。
最重要的是，Roku是唯一一個不製作內容的流媒體電視終端，而Amazon、Apple、Google都花了許多資金在原創內容上，Roku除了是競爭對手外，也是非常重要的流量獲取來源，所以很難捨棄這部份資源。另一個角度來看，包含Netflix在內的所有內容製作商，甚至還有Disney即將推出自己的流媒體平台，花費在原創內容的資金，都會成為Roku非常重要的競爭力來源，除非Roku放棄中立政策。
除了販售機上盒與電視棒服務更多消費者外，Roku還有授權作業系統給智慧型電視製造商，根據2018財年第四季財報會議，每四台智慧型電視銷售就會有一台安裝Roku的作業系統，而2018年美國智慧型電視的滲透率僅為37.2%，仍有成長空間，而這也是Roku拓展海外的重要策略，因為其OEM廠商相當多元，包含TCL、Element、Hisense、Hitachi、JVC、RCA、Philips、Sanyo、Sharp、Magnavox等，但是Samsung、VIZIO、LG等主要智慧型電視製造商並未在授權名單內。
在我看來，Roku的優勢需要被時間證明。由於中立政策，Roku電視作業系統是一個平台，就像是Apple的App Store，或是Google的Play Store，任何廠商都可以上平台開發應用程序，因為Roku具有先行者優勢，所以擁有比其他競爭對手更多的觸及人數，在自由競爭環境下，內容和用戶間會有正向反饋現象，內容最多元且齊全的分發平台比較容易拿下更多的市場，這種優勢不是短時間能夠累積的，因為不論是搜索或推薦引擎，用戶越多，引擎算法效率越快，提供內容更加精準，就會有越多人推薦使用，特別是Roku的機上盒與電視棒價格是競爭對手中最有優勢的，而且授權作業系統給智慧型電視製造商，讓Roku優先進入消費者的電視中，消費者的進入門檻又低又寬，一旦用戶基數增加，就可以為整個作業系統帶來更好的體驗。
風險|
- 付費電視剪線者(Cord Cutter)到達某一臨界值，導致流媒體電視終端不具規模效應。
- 流媒體平台訂閱費用快速上升，使得消費者認為轉換至流媒體服務的效益不大。
- Roku開始投入原創內容製作。
- 屬於內容製作商的流媒體電視終端，放棄與Roku合作。
估值|
Roku從上市到目前為止仍未盈利，所以無法用正常方法去判斷估值，Roku可能在未來幾年的平台收入遠遠超過硬件收入，而平台收入又以廣告為主要來源，可以對標的付費電視服務營運商又不全是廣告收入，況且Roku的廣告框架提供的廣告解決方案，擁有安插方便和標準化的特性，能夠透過數據分析做到每個家庭有不一樣的廣告畫像，因此能夠獲得巨大的廣告庫存，平台收入的成長會比較像是Facebook、Google和Twitter等互聯網公司，所以這邊會參考三間公司的營利率。Facebook過去的營利率維持在40-50%間，考慮到近期Facebook加大數據保護的花費，保守假設為35%，而Google則是在費用項下有許多與本業不相關的業務支出，保守假設為25%，Twitter在近期才開始轉虧為盈，但實際上廣告的可見率仍然不高，按照2018年第四季23%的營利率來看，保守假設為20%也是合理的。
由於Roku的廣告展現方式與Facebook、Google和Twitter不同，而是以視頻播放並以秒數計時，雖然曝光時間長，可見率卻是低於上面三間公司，所以營利率僅以20%的保守假設去估值，這邊的營利率泛指EBIT margin，僅初略估算。目前Roku的EV約為72億美元，若維持高成長的情況下，EV/EBIT倍數可以達到至少20倍，那麼代表預期的EBIT為3.6億美元，也就是營收要有18億美元的水準(3.6億美元/20%)，2018年Roku營收為7.4億美元，未來數年合計至少要有2.5倍的成長才能達到，若是三年達到這個目標就要有年複合增長率至少40%的表現，並非無法達成的目標，值得放入觀察名單。
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